نگاه مقایسه‌ای به دوقلوهای سنگ‌آهنی در بورس - صنعتی و معدنی چادرملو و گل گهر


وضعیت بنیادی سهام چادرملو و گل‌گهر را با توجه به کاهش اخیر قیمت‌های فولاد چگونه ارزیابی می‌کنید؟


 

چادرملو و گل‌گهر به ترتیب دو تولید‌کننده بزرگ سنگ‌‌آهن در ایران هستند که با دسترسی به معادن غنی در مرکز کشور حدود 85 درصد تولید کنسانتره سنگ‌‌آهن را در اختیار داشته و اصلی‌ترین تامین‌کننده مواد اولیه برای دو کارخانه عظیم فولادسازی مبارکه و خوزستان به شمار می‌روند. مالکیت عمده این شرکت‌ها در اختیار سرمایه‌گذاری امید (وابسته به بانک سپه)، سرمایه‌گذاری توسعه معادن و فلزات (وابسته به صندوق بازنشستگی کارکنان فولاد) و فولاد مبارکه است. سهام این دوقلوهای سنگ‌‌آهنی در مدت نزدیک به یک دهه حضور در بازار سرمایه به‌رغم نوسانات بورس، از مطمئن ترین سهام شناخته شده بوده‌اند و همواره در بلند‌مدت بازدهی مطمئنی را نصیب سرمایه‌گذاران خود کرده‌اند. هر دو شرکت در سال‌های اخیر طرح‌های متعدد توسعه را به بهره‌برداری رسانده‌اند و در حال حاضر و در افق کوتاه مدت برنامه عمده‌ای جهت افزایش ظرفیت در دستور کار ندارند. از همین رو، قیمت فروش محصولات عامل اصلی در تعیین سودآوری آنها است. نرخ فروش مزبور براساس توافقات انجام شده با فولادسازان در سال‌های گذشته بر مبنای 9 تا 12 درصد قیمت فروش شمش فولاد خوزستان در بورس کالا تعیین می‌شود. به این ترتیب هر سه ماه یک بار فولاد خوزستان آمار فروش فصلی را منتشر می‌کند و دوقلوهای سنگ‌‌آهنی نیز بر مبنای آن اقدام به قطعی کردن نرخ فروش با فولادسازان می‌کنند. اخیرا و به دنبال ایجاد فشارهای تورمی در بازار فولاد ناشی از جهش نرخ ارز، وزارت صنعت، معدن و تجارت وارد عمل شد و در تعامل با بورس کالا مقرر گردید تا نرخ‌های ارز مبادله‌ای (به جای قیمت ارز آزاد) مبنای قیمت‌گذاری پایه کالاها در بورس قرار گیرد. به دنبال این مساله‌ و در کنار کاهش 30 درصدی نرخ ارز در بازار آزاد و افت قیمت‌های فلزات، فولاد خوزستان هم به این تصمیم تن در داد و با افت 15 درصدی قیمت شمش خود در بورس کالا، نرخ فروش را از محدوده 1750 تومان به 1500 تومان در هر کیلو کاهش داد. این کاهش نرخ البته با استقبال نصفه و نیمه متقاضیان مواجه شد و خریداران هنوز برای خرید شمش 1500 تومانی مردد به نظر می‌رسند. با این وجود، با عنایت به قیمت 570 دلاری شمش فولادی در مبادی مرز ترکیه و نیز قیمت نزدیک به 2500 تومانی دلار در اتاق مبادلات، وضعیت فعلی احتمالا پایدار نبوده و دیر یا زود خریداران باید قیمت شمش 1500 تومانی را بپذیرند؛ مگر آنکه نرخ ارز مبادله‌ای دچار افت جدی شود که فعلا نشانه‌ای از آن در دسترس نیست. در مطلب حاضر، در راستای پرسش مطرح شده از سوی خواننده محترم، با فرض ثبات قیمت فعلی شمش خوزستان، مقایسه‌ای از سودآوری دوقلوهای سنگ‌‌آهنی در سال جاری انجام می‌شود. به این منظور ابتدا باید قیمت‌های فروش برآورد شود؛ این محاسبه در جدول شماره یک ارائه شده است. در خصوص ارقام جدول شماره یک باید به چند نکته توجه داشت:
1- حجم فروش محصولات در پیش‌بینی تحلیلی معادل بودجه شرکت‌ها (که یک برآورد منطقی با توجه به عملکرد شش ماهه به شمار می‌رود) در نظر گرفته شده است.
2- میانگین قیمت فروش شمش فولاد خوزستان بنا بر توضیحات قبلی معادل 1500 تومان در کیلو طی تمام مدت نیمه دوم سال فرض شده است.
3- قیمت میانگین فروش کنسانتره چادرملو بر اساس رویه تاریخی حدود 4/11 درصد و برای گل‌گهر 4/9 از ارزش شمش فولاد خوزستان است. این نسبت در مورد گندله برای هر دو شرکت برابر با 23 درصد است. با مبنا قرار دادن این ضرایب و قیمت شمش مورد اشاره برای نیمه دوم سال 91، نرخ فروش هر یک از محصولات در سناریوی تحلیلی محاسبه شده است. نرخ فروش سنگ دانه‌بندی نیز در سناریوی تحلیلی معادل بودجه شرکت‌ها است.


حال به جدول شماره دو مراجعه کنید که در آن پیش‌بینی تحلیلی از سود و زیان هر دو شرکت در سال جاری در کنار آخرین بودجه آنها ارائه شده است.


در رابطه با ارقام جدول شماره دو، مرور چند نکته حائز اهمیت است:
1- مطالعه بودجه سال‌های اخیر و عملکرد واقعی چادرملو و گل‌گهر در پایان سال نشان می‌دهد که این شرکت‌ها همواره در برآورد هزینه‌ها، محتاطانه عمل کرده به نحوی که هزینه‌های محقق شده در پایان سال کمتر از بودجه اولیه بوده است. در سال جاری هم رشد بهای تمام شده متناسب با تورم و میزان تولید در نظر گرفته شده است؛ با توجه به توضیحات مزبور، در پیش‌بینی تحلیلی، بهای تمام شده معادل بودجه شرکت‌ها لحاظ شده است.
2- سایر درآمدها و هزینه‌ها به علت کوچک بودن مبالغ در پیش‌بینی تحلیلی معادل بودجه در نظر گرفته شده‌اند که البته خود برآوردهایی محافظه‌کارانه می‌باشند.


3- در مورد هزینه مالیات، برای چادرملو مطابق اطلاعات موجود معافیت کامل مالیاتی در پیش بینی تحلیلی مد نظر قرار گرفته است. برای گل‌گهر نیز بخش گندله معاف از مالیات و برای کنسانتره، مالیات مربوطه محاسبه شده است. همان‌طور که مشاهده می‌شود در صورت تحقق مفروضات تحلیلی می‌توان انتظار تحقق سود خالص 2200 ریالی به ازای هر سهم چادرملو در سال 91 را داشت که به معنای پتانسیل تعدیل مثبت حدود 23 درصدی نسبت به بودجه فعلی است. این در حالی است که برای گل‌گهر تعدیل مورد انتظار نسبت به آخرین پیش بینی 21 درصد و تا سطح 1683 ریال به ازای هر سهم است. به این ترتیب P/E کنونی سهام چادرملو در صورت تحقق این سناریوی تحلیلی معادل 3/4 و برای گل‌گهر 2/5 است که از ارزان تر بودن قیمت سهام چادرملو در مقایسه با سودآوری برآورد شده نسبت به گل‌گهر حکایت دارد. بدیهی است کارشناسان با تغییر مفروضات (به ویژه روند قیمت شمش فولاد خوزستان) می‌توانند به ارقام متفاوتی در خصوص تخمین سودآوری دوقلوهای سنگ‌‌آهنی در سال جاری دست یابند.
Shahriary_sh@yahoo.com