خطاها و اشتباهات رایج در ارزیابی سهام


نویسنده: ترجمه و تلخیص: مجید معروفخانی *

این مقاله شامل جمع آوری و طبقه بندی اشتباهات انجام شده توسط تحلیلگران مالی، بانک های سرمایه گذاری و مشاوران مالی در ارزیابی شرکت است. نویسنده تحت عنوان مشاور به بسیاری از ارزیابی ها از قبیل تحصیل شرکت، فروش، ادغام و فرآیندهای آربیتراژ دسترسی داشته است که در این مقاله به آنها اشاره شده است. خطاها (اشتباهات) در شش گروه اصلی قابل طبقه بندی است:
    1) خطا در محاسبه نرخ تنزیل و بازده بدون ریسک شرکت
    2) خطا هنگام محاسبه و پیش بینی جریان های نقدی مورد انتظار
    3) خطا در محاسبه ارزش اسقاط
    4) تناقضات و اشتباهات مفهومی
    5)خطاها در تفسیر ارزیابی
    6) اشتباهات سازمانی.


    رایج ترین خطاها در ارزیابی سهام
    فهرست زیر حاوی رایج ترین خطاهایی است که نویسنده (پابلو فرناندز Pablo Fernandez) در بیش از یک هزار ارزش گذاری تحت عنوان مشاور کسب و کار یا عناوین دیگر به آنها دسترسی داشته است:
    خطا در محاسبه نرخ تنزیل و بازده بدون ریسک شرکت
    الف) اشتباه در استفاده از نرخ بازده بدون ریسک:
    1. استفاده از میانگین تاریخی نرخ بازده بدون ریسک.
    2. استفاده از نرخ کوتاه مدت دولتی.
    3. محاسبه غلط نرخ بازده بدون ریسک واقعی.
    ب) اشتباه در استفاده از بتا در ارزیابی:
    1. استفاده از بتای تاریخی صنعت، یا میانگین بتاهای شرکت های مشابه، هنگامی که نتیجه حاصله منطقی نباشد.
    2. استفاده از بتای تاریخی شرکت هنگامی که نتیجه حاصله منطقی نباشد.
    3. فرض این که بتای محاسبه شده از داده های تاریخی معادل ریسک کشور است.
    4. استفاده غلط از فرمول بتای اهرمی و غیر اهرمی.
    5. استدلال اینکه بهترین برآورد از بتای یک شرکت در یک بازار نوظهور معادل بتای شرکت در یک بازار بالغ است.
    6. استفاده از بتای شرکت خریداری شده هنگامی ارزش گذاری خرید.
    ج) اشتباه در صرف ریسک بازار مورد استفاده برای ارزیابی:
    1. صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صرف حقوق صاحبان سهام تاریخی است.
    2. صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صفر است.
    3. فرض اینکه صرف ریسک بازار مورد نیاز برابر با صرف ریسک مورد انتظار است.
    د) محاسبه اشتباه WACC (هزینه متوسط سرمایه)
    1. تعریف اشتباه WACC.
    2. اگر نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام مورد استفاده برای محاسبه WACC با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام حاصل از ارزشگذاری متفاوت باشد.
    3. استفاده از نرخ تنزیل پایین تر از نرخ بازده بدون ریسک.
    4. استفاده از نرخ مالیات قانونی به جای نرخ مالیات موثر در شرکت های اهرمی.
    5. ارزشگذاری کسب و کارهای مختلف از شرکت های متنوع با استفاده از WACC یکسان ( با همان اهرم و همان Ke).
    6. پذیرش اینکه (1-T) WACC / بازدهی منطقی برای سهامداران شرکت است.
    7. استفاده اشتباه از فرمول WACC هنگامی که ارزش بدهی با ارزش دفتری آن یکسان نیست.
    8. محاسبه WACC با فرض ساختار سرمایه خاص و کسر بدهی از ارزش شرکت.
    9. محاسبه WACC با استفاده از ارزش های دفتری بدهی و حقوق صاحبان سهام.
    10. محاسبه WACC با استفاده از فرمول نادرست.
    ه) محاسبه اشتباه ارزش سپرهای مالیاتی
    1. تنزیل سپر مالیاتی با استفاده از بهای تمام شده بدهی یا نرخ بازده مورد نیاز برای شرکت های غیر اهرمی.
    2. استفاده از فرمول نادرست یا موقت
    و) برداشت اشتباه از ریسک کشور
    1. عدم محاسبه ریسک کشور با این استدلال که قابل صرفنظر کردن است.
    2. فرض اینکه وخامت در یک بازار نو ظهور، بتای شرکت های محاسبه شده درکشور را افزایش خواهد داد.
    3. فرض اینکه توافق با دولت، باعث حذف ریسک کشور می شود.
    4. فرض اینکه بتای محاسبه شده بازار با ریسک نقدشوندگی و صرف حاصل از اندازه شرکت قابل تعدیل است.
    5. محاسبه نادرست صرف ریسک کشور.
    ز) اعمال صرف ریسک نقد شوندگی، اندازه شرکت، یا صرف ریسک خاص در زمان نامناسب
    1. اعمال نادرست صرف ریسک اندازه شرکت.
    2. اعمال نادرست صرف ریسک نقد شوندگی.
    3. اعمال صرف ریسک یک شرکت کوچک معادل تمام شرکت ها.


    خطا در محاسبه و پیش بینی جریان های نقدی مورد انتظار
    الف) اشتباه در تعریف جریان های نقدی
    1. فراموش کردن محاسبه افزایش سرمایه در گردش مورد نیاز هنگام محاسبه جریان های نقدی.
    2. محاسبه افزایش در وضعیت نقدینگی شرکت یا سرمایه گذاری های مالی به عنوان جریان نقدی حقوق صاحبان سهام.
    3. خطا در محاسبه مالیات های موثر بر FCF.
    4. جریان های نقدی مورد انتظار صاحبان سهام برابر با سود تقسیمی مورد انتظار به علاوه پرداخت های دیگر به سهامداران نیست.
    5. محاسبه سود خالص به عنوان جریان نقدی.
    6. محاسبه سود خالص به اضافه استهلاک به عنوان جریان نقدی.
    ب) خطاهای مربوط به ارزیابی شرکت های فصلی
    1. اشتباه در اعمال سرمایه در گردش مورد نیاز فصلی.
    2. اشتباه در اعمال موجودی هایی که معادل وجه نقد هستند.
    3. اشتباه در اعمال بدهی فصلی.


    ج) خطاهای مربوط به عدم پیش بینی ترازنامه
    1.فراموش کردن اینکه حساب های ترازنامه، جریان های نقدی را تحت تاثیر قرار می دهد.
    2.اعمال تجدید ارزیابی دارایی به عنوان یک جریان نقدی.
    3. هزینه های بهره برابر با D.Kd نباشد.
    د) خوش بینی اغراق آمیز در پیش بینی جریان های نقدی.


    خطا در محاسبه ارزش اسقاط
    الف) استفاده از جریان نقدی متناقض در محاسبه عایدی مستمر.
    ب) استفاده از نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام برای محاسبه WACC به منظور تنزیل عایدی مستمر که با نسبت بدهی به حقوق صاحبان مورد استفاده در ارزیابی متفاوت است.
    ج) استفاده از فرمول های نادرست که فاقد مفهوم اقتصادی هستند.
    د) استفاده از میانگین های حسابی به جای میانگین های هندسی در ارزیابی رشد.
    ه) محاسبه ارزش اسقاط با استفاده از فرمول اشتباه.
    و) فرض اینکه عایدی مستمر یک سال قبل از تاریخ واقعی آغاز می شود.
    تناقضات و اشتباهات مفهومی
    الف) اشتباهات مفهومی در مورد جریان نقدی آزاد و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام
    1. محاسبه وجه نقد موجود در شرکت به عنوان جریان نقدی حقوق صاحبان سهام زمانی که شرکت هیچ برنامه ای برای توزیع آن ندارد.
    2. استفاده از جریان های نقدی واقعی با نرخ تنزیل اسمی یا برعکس.
    3. جریان نقدی آزاد و جریان نقدی حقوق صاحبان سهام با فرمول مربوطه (ECF = FCF +ΔD – Int (1-T)) منطبق نیست.


    ب) خطاهای استفاده از ضرایب
    1. استفاده از میانگین ضرایب استخراج شده برای یک دوره زمانی بسیار بلندمدت.
    2. استفاده از میانگین ضرایبی که دارای پراکندگی زیادی است.
    3. استفاده از ضرایبی که نحوه محاسبه آنها با تعریف آنها متفاوت است.
    4. استفاده از ضرایب ناشی از شرایط غیر مترقبه.
    5. استفاده از ضرایب مورد استفاده در ارزیابی که با منطق در تضاد است.
    6. استفاده از ضرایبی که فاقد منطق است.
    ج) تناقضات زمانی
    1. فرض این که ارزش حقوق صاحبان سهام برای پنج سال آینده ثابت خواهد بود.
    2. ارزش حقوق صاحبان سهام یا ارزش شرکت با فرمول ارزش زمانی سازگار نیست.
    د) سایر اشتباهات مفهومی
    1. لحاظ نکردن جریان های نقدی ناشی از سرمایه گذاری های آتی.
    2. توجه به اینکه یک تغییر در شرایط اقتصادی موجب بطلان قراردادهای امضا شده می شود.
    3. محاسبه ارزش بدهی به ارزش دفتری آن در زمانی که با یکدیگر متفاوت هستند.
    4. عدم استفاده از فرمول صحیح، زمانی که ارزش بدهی با ارزش دفتری آن برابر نیست.
    5. محاسبه ارزش حق اختیار واقعی که فاقد مفهوم اقتصادی است.
    6. فراموش کردن احتساب ارزش دارایی های غیر عملیاتی.
    7. تناقض بین نرخ تنزیل و نرخ تورم مورد انتظار.
    8. ارزیابی یک شرکت هلدینگ با فرض زیان مستمر (بدون ذخایر مالیاتی) در شرکت های تابعه و سود مستمر در دیگر شرکت ها.
    9. اشتباه مفهومی در تعریف ساختار سرمایه بهینه.
    10. فرض اینکه در شرکت های بالغ، جریان های نقدی پیش بینی شده بدون هیچ دلیل موجهی بسیار بالاتر از جریان های نقدی تاریخی باشد.
    11. اعمال مفروضاتی در مورد فروش آتی، حاشیه سود و غیره که با محیط اقتصادی، چشم انداز صنعت، یا تجزیه و تحلیل رقابتی در تضاد باشد.
    12. محاسبه ROE بعنوان بازده صاحبان سهام.
    13. محاسبه ROA بعنوان بازده بدهی و صاحبان سهام.
    14. استفاده از نرخ های تنزیل مختلف و ناسازگار برای جریان های نقدی در سال های مختلف یا برای اجزای متفاوت
    جریان نقدی آزاد.
    15. استفاده از بازده گذشته بازار به عنوان یک شاخص برای بازده مورد انتظار صاحبان سهام.
    16. اضافه کردن ارزش انحلال با ارزش فعلی جریان های نقدی.
    17. استفاده از فرمول های نادرست برای ارزیابی دارایی های نامشهود.
    18. استدلال اینکه روش های مختلف تنزیل جریان نقد، ارزیابی های مختلفی را ایجاد می کند.
    19. برداشت اشتباه از مفهوم بازارهای کارا.
    20. استفاده از یک نرخ تنزیل یکسان برای ارزش گذاری شرکت های متنوع.
    21. استدلال اشتباه درمورد آربیتراژ.
    22. اضافه کردن نا متناسب صرف کنترل.


    خطا در تفسیر ارزیابی
    الف) استفاده نادرست از مفاهیم ارزش و قیمت به جای یکدیگر.
    ب) ادعای اینکه «ارزیابی یک واقعیت علمی است، نه یک اظهار نظر».
    ج) یک ارزیابی برای همه معتبر است.
    د) شرکت دارای ارزش یکسان برای تمام خریداران است.
    ه) گمراه کننده بودن ارزش استراتژیک برای یک خریدار در مقایسه با ارزش منصفانه بازار.
    و) اینکه محاسبه سرقفلی شامل ارزش نام تجاری و سرمایه های انسانی نیز هست.
    ز) فراموش کردن اینکه ارزیابی تنها شامل بررسی مجموعه ای از انتظارات در مورد جریان های نقدی است که ایجاد خواهد شد و ریسک هریک از آنها است.
    ح) تایید اینکه «یک ارزیابی نقطه شروع یک مذاکره است.»
    ط) تایید اینکه «یک ارزیابی 50 درصد هنر و 50 درصد علم است».
    اشتباهات سازمانی
    الف) انجام یک ارزیابی بدون بررسی پیش بینی های انجام شده توسط مشتری.
    ب) انجام ارزیابی به درخواست یک بانک سرمایه گذاری (شرکت تامین سرمایه) بدون داشتن هر گونه دخالت در آن.
    ج) اینکه در ارزیابی شرکت مورد نظر تنها از اطلاعات واحد امور مالی استفاده شود.
    
    * مدیر عامل شرکت مشاور سرمایه گذاری دیدگاهان نوین، کارشناس رسمی دادگستری


    این مطلب ترجمه مقاله ای تحت عنوان:


    « 96 common errors in company valuations» است که در سال 2006 توسط فرناندز و کارابیس (Jose Maria Carabias & Pablo Fernandes) تالیف شده است.
    
    
 روزنامه دنیای اقتصاد، شماره 2842 به تاریخ 5/11/91، صفحه 9 (بورس)