نسبت قیمت به سود بورس باید چند باشد؟

 

حسین‌ الله‌دادی*
قاسم‌ نیک‌جو*
(قسمت اول)


مقدمه:
P/E تعادلی بازار متغیری حیاتی و مهم برای بازار سرمایه ما و حتی اقتصاد کشور محسوب می‌شود. عملا با اندازه گیری وتخمینP/Eدرست این نرخ می‌توان تشخیص داد که بورس تهران دچار حباب هست یا خیر، پس اولین مساله این است که رابطه بین نسبت P/E بازار با مفهوم حباب چگونه تعیین می‌شود. برای روشن کردن این مساله ابتدا به این سوال پاسخ خواهیم داد که آیا بازار به‌طور خودکار به سمت حبابی شدن پیش خواهد رفت یا به عبارتی آیا دست‌های نامرئی بازار، بازار را به سمت حباب پیش خواهد برد؟

چرا نسبت P/Eبازار مهم است؟

نسبت P/Eبازار از آن جهت حائز اهمیت است که شاخصی است برای تعیین اینکه آیا کلیت بازار دچار حباب هست یا خیر، اما سوال اینجا است که رابطه این نسبت با مفهوم حباب قیمتی چگونه است؟
 
 
 طبق تئوری‌های علم اقتصاد و بر اساس کارهای تئوریک و نظری بلانچارد(1978)بازار سرمایه حتی با فرض رفتار عقلایی کنشگران اقتصادی آن نیز دچار حباب قیمتی خواهد شد که این نوع حباب به عنوان حباب عقلایی در ادبیات بازارهای مالی به‌کار گرفته شد. بخش دیگری از اقتصاددانان نئوکلاسیک، طرفدار ایده عقلانیت هستند که به فرضیه بازارهای کارآ اعتقاد دارند و بر این نظر هستند که نه تنها وجود حباب‌ها نمی‌تواند دال بر غیرعقلایی بودن باشد، بلکه شکل‌گیری و گسترش حباب‌ها، می‌تواند کاملا منطبق بر اصل عقلانیت اقتصادی و ایده انتظارات عقلایی و فرضیه بازارهای کارآ باشد. مساله این است که عقلایی بودن رفتار و انتظارات و نتیجه فرضیه بازارهای کارآ، ضرورتا بر این امر دلالت نمی‌کند که قیمت یک دارایی باید با ارزش بنیادی آن برابر باشد. به عبارت دیگر، انحراف‌ و فراتر رفتن قیمت یک دارایی از قیمت بنیادی آن می‌تواند به عنوان «حباب عقلایی» مد نظر قرار گیرد.
به بیان بلانچارد و واتسون، «تحلیل حباب‌های عقلایی سخت است؛ اما بررسی حباب‌های غیرعقلایی بسیار سخت‌تر خواهد بود.
تئوری اقتصادی بیان می‌کند که اگر فرد به‌طور عقلایی اقدام به بهینه سازی مطلوبیت انتظاری طول عمر خود کند آنگاه با تحمیل یک شرط، قیمت سهام برابر ارزش کنونی جریان سودهای انتظاری آینده سهام مورد نظر است. به عبارت دیگر برابر قیمت ذاتی سهم است. در این صورت ارزش ذاتی یک دارایی باید متناسب با نسبت P/E حقیقی یا تعادلی‌اش باشد، حال اگر P/E یک دارایی بزرگ‌تر از ارزش P/E حقیقی یا تعادلی‌اش قرار گیرد آن دارایی یا سهام دچار حباب قیمتی است و قیمت بالای آن منطق و توجیه اقتصادی نخواهد داشت و باید انتظار داشته باشیم که قیمت سهم آنقدر کاهش یابد تا به P/E تعادلی‌اش برسد. حال سوال اینجاست که آیا بازار سهام ایران دچار حباب است؟و اینکه P/Eتعادلی بازار سهام چه مقدار است؟در ادامه به این سوالات پاسخ خواهیم داد.
 
 
 
P/Eتعادلی بازار چه مقدار است؟
از مدل گوردون برای به دست آوردن این نسبت استفاده می‌شود که از لحاظ تئوریک مدل مناسبی به حساب می‌آید:
صرف ریسک بازار سهام فارغ از تنوع کشورها و بازارها 6درصد در نظر گرفته می‌شود که فرض معقولی به حساب می‌آید:
6درصدD=6
 اما نکته مهمی که باید به آن اشاره کرد این است که نسبت P/E یک متغیر حقیقی (Real) محسوب می‌شود، بنابراین اجزای این متغیر باید حقیقی باشند. بنابراین اگر امسال را سال پایه در نظر بگیریم آنگاه ما نیاز به یک نرخ بهره حقیقی داریم، نرخ بهره حقیقی در اقتصاد ایران چند است؟ عملا نرخ بهره حقیقی طی چند سال گذشته منفی بوده است، ولی اگر فرض کنیم که اقتصاد در مسیر رشد اقتصادی گام برخواهد داشت طبق تئوری رشد سولو نرخ بهره حقیقی برابر رشد اقتصادی خواهد بود
 یا به عبارتی دیگر:
(اR(t)=g(t
در این‌صورت ما می‌توانیم نرخ بازدهی مورد انتظار حقیقی بازار سهام رابه صورت زیر برآورد نماییم:
(اK= R(t)+ D= D + g(t
می توان نرخ رشد کل اقتصاد را برابر با نرخ رشد سودآوری حقیقی بازار سرمایه کشور دانست چون بازار سرمایه به علت تنوع صنایع موجود در آن در واقع یک نمونه از کل اقتصاد است در این‌صورت فرض برابری نرخ رشد اقتصادی با نرخ رشد سودآوری حقیقی میانگین شرکت‌های حاضر در بورس فرض غیر‌معقولی به نظر نمی‌رسد.
حال اگر معادله بالا را در نسبت قیمت به سود بازار وارد کنیم، آنگاه:
از آنجایی که فرمول است آنگاه به معادله زیر می‌رسیم:
در این‌صورت مقدار عددی نسبت قیمت به سود میانگین بازار سهام ایران را می‌توان تخمین زد:

باید در نظر داشت که عدد 5/12 نسبت قیمت به سود میانگین بازار سهام در شرایط آرمانی با در نظر گرفتن فرض‌های اساسی به دست می‌آید، مفروضاتی که اگر برآورده نشود مطمئنا به کاهش این نسبت قیمتی منجر خواهد شد.
 
اولین فرض اساسی آن این است که سود خالص شرکت‌ها در بازار در طول زمان به صورت واقعی و حقیقی باقی بماند، یا به عبارتی اگر امسال سال پایه در نظر گرفته شده است سود خالص شرکت‌ها به صورت حقیقی به اندازه رشد اقتصادی رشد کند یعنی شرکت‌ها بتوانند مبلغ اسمی سود خالصشان را همگام با تورم به علاوه نرخ رشد اقتصادی افزایش دهند. از آنجا که بخش اعظم شرکت‌های حاضر در بورس، کالای قابل مبادله تولید می‌کنند بنابراین به نرخ ارز بسیار حساسند در این صورت دولت باید سالانه نرخ ارز را همگام با تورم تعدیل کند تا بتوان این فرض را محقق دانست.
 
فرض ضمنی دیگری که در تحلیل باید به آن توجه داشت کمی بغرنج به نظر می‌رسد و آن چگونگی توزیع رانت حاصل از صادرات منابع نفتی در کشورهای صادر‌کننده آن است. بهترین سیاست اقتصادی تبدیل این رانت به تشکیل سرمایه ثابت و ورود تکنولوژی برای فعالان اقتصادی است. در این تحلیل به صورت ضمنی فرض می‌شود که شرکت‌های حاضر در بورس به نسبت اندازه خود در اقتصاد می‌توانند از رانت حاصل از درآمدهای نفتی بهره‌مند شده و آن را تبدیل به تکنولوژی یا سرمایه
 ثابت کنند.
نکته دیگری که باید به آن اشاره کرد این است که این نسبت میانگین کل بازار است و ارزش‌گذاری شرکت‌ها بر اساس اینکه آیا رشد سودآوری‌شان می‌تواند بالاتر از رشد اقتصادی یا پایین‌تر از آن باشد مبتنی بر یک نسبت قیمت به سود متفاوت، معین خواهد بود. در پایان باید به این حقیقت اذعان داشت که P/E بازار در حال حاضر نمی‌تواند برابر 5/12 باشد چون هنوز نااطمینانی‌های زیادی در مورد مسائل مربوط به اقتصاد ایران از جمله پرونده هسته‌ای ایران و مساله تحریم‌ها و همین‌طور سیاست‌های اقتصادی دولت یازدهم وجود دارد که عملا می‌تواند امکان تحقق فرض‌های اساسی یاد شده برای تحقق P/Eآرمانی را دچار چالش کند. گرچه خوش‌بینی‌های زیادی برای تحقق این مساله وجود دارد، اما به اعتقاد نگارنده امکان تحقق این مفروضات در بلندمدت و نه کوتاه مدت به احتمال زیاد فارغ از اتفاقات و سیاست‌های کوتاه‌مدت دولت، برقرار است. در ادامه به اثبات این گزاره خواهیم پرداخت.
 
* واحد مشاوره سرمایه‌گذاری شرکت کارگزاری بورس بهگزین