امیرعباس زینت‌بخش*


صکوک به عنوان ابزاری نوین در بازار پول و سرمایه با قابلیت کاربرد در پروژه‌های متفاوت که دلیل آن بهرمندی از ساختار‌های متفاوت، منعطف و منطبق با شریعت است، مورد توجه بازار‌های مالی جهانی‌ قرار گرفته است. بر مبنای گزارشThomson Reuters Zawya تا ماه سپتامبر سال ۲۰۱۳ ارزش بازار جهانی‌ صکوک به میزان ۲۳۷ میلیارد دلار رسید و در سال ۲۰۱۳ (تا سپتامبر) به میزان ۸۰ میلیارد دلار صکوک منتشر شد.

 

بر مبنای گزارش IFSB بانک مرکزی مالزی، بازار صکوک بین سال‌های ۲۰۰۴ تا ۲۰۱۱ رشد سالانه ۴۴درصد را تجربه کرده است. بر مبنای گزارش موسسه Ernst & Young تا سال ۲۰۱۷ ارزش بازار صکوک به میزان ۹۰۰ میلیارد دلار می‌رسد.
 
بدیهی است که یکی‌ از مهم‌ترین عوامل رشد بازار صکوک، هموار کردن مسیر آن توسط قانون‌گذار و نهاد ناظر است که در کشور‌های مختلف به اسامی خاصی‌ شناخته می‌شوند. SEC در آمریکا، SC در مالزی، و SEO یا همان سازمان بورس در ایران به عنوان نمونه‌هایی از نهاد‌های قانون‌گذار و ناظر بازار‌های سرمایه سه کشور یاد شده هستند. کشور‌های مراکش، نیجریه، عمان، آفریقای جنوبی، و تونس از جمله کشور‌هایی هستند که در سال ۲۰۱۴ با اصلاح قوانین و مقررات بازار سرمایه خود وارد بازار صکوک می‌شوند. انگلستان و لوکزامبورگ در اروپا نیز رقابت تنگاتنگی در این زمینه دارند. (آقای دیوید کامرون نخست وزیر بریتانیا در اجلاس جهانی هم‌اندیشی اقتصاد اسلامی لندن اعلام کرد که انگلستان در سال ۲۰۱۴، به میزان ۲۰۰ میلیون پوند صکوک منتشر خواهد کرد.)
 
با نگاهی‌ به عملکرد صکوک جهانی‌ از ژانویه ۱۹۹۶ تا سپتامبر ۲۰۱۳ شاهد انتشار بیش از ۴۸۸ میلیارد دلار صکوک هستیم که مالزی، امارات، و عربستان به ترتیب با انتشار ۳۲۵ میلیارد دلار (۶۶درصد)، ۴۸ میلیارد دلار (۱۰درصد)، و ۳۹ میلیارد دلار (۸درصد) رتبه‌های اول تا سوم جهان را به خود اختصاص داده‌اند.
 
بازار ایران که بازاری بانک محور و سنتی است و تکیه اصلی‌ اقتصاد کشور برای تامین مالی بر روی بانک‌ها است نیاز به چرخش به سمت تقویت بازار سرمایه دارد. در سال ۲۰۱۳ که همراه با اخبار خوش سیاسی بود میزان معاملات بازار سهام ایران به روزانه ۲۰۳ میلیون دلار رسید (بر مبنای گزارش بلومبرگ) در حالی که در سال ۲۰۱۱ و ۲۰۰۶ میزان معاملات به ترتیب روزانه ۸۳ میلیون دلار و ۲۰ میلیون دلار بوده است.(میزان معاملات بازار سهام آمریکا در سال ۲۰۱۳ روزانه ۲۲۰ میلیارد دلار بود.)
طرح بحث:
نگاهی‌ به آمار و ارقام اشاره شده و لزوم حرکت بازار ایران به سمت تقویت بازار سرمایه و از طرفی‌ اصلاح مقررات و مقررات زدایی، خصوصی‌سازی، کوچک‌سازی دولت و رقابتی‌تر شدن بازار این پیام را به صنایع مختلف می‌دهد که خود را باید برای فضایی مدرن تردر روش‌های تامین مالی آماده کنند. 
همان‌گونه که از عنوان این نوشته پیداست، این روش نوین‌تر تامین مالی، مختص اپراتور‌های تلفن همراه است. شاید به ذهن خواننده خطور کند که در حال حاضر یکی‌ از پر درآمد‌ترین بخش‌های خدماتی مخابرات است و این صنایع نیازی به روش‌های تامین مالی مدرن و خلاقانه ندارند. در جواب باید گفت در پی‌ خصوصی‌سازی و تکثر بازیگران عرصه خدمات تلفن همراه و برنامه جدی دولت برای اخذ مالیات به منظور پوشش بخشی از کسری بودجه و مخارج جاری و بالا رفتن هزینه‌های اپراتور‌ها و نیز فتح بازار‌های جدید در کشور‌های همسایه، فراهم کردن بستر تامین مالی پویا و خلاقانه برای این صنعت بی‌جا نیست. در صورت رقابتی شدن بازار ایران و حضور رقیبانی که از مناسب‌ترین روش‌های تامین مالی و تجهیزات بهره می‌برند، اهمیت این موضوع روشن‌تر می‌شود.
 
پر‌واضح است که انتشار صکوک بدون داشتن دارایی ملموس که در صورت نکول بانی‌، حق توسل به آن دارایی برای سرمایه‌گذاران محفوظ خواهد بود، ممکن نیست. حال وقتی‌ صحبت از انتشار صکوک برای اپراتور تلفن همراه به میان می‌آید، طبیعتا ساختمان‌ها و تجهیزات اپراتور برای این منظور به ذهن می‌رسد. 
 
صنعت مخابرات برای اولین بار در ماه مارس ۲۰۰۸ با استفاده از شارژ تلفن همراه (Air Time)به عنوان دارایی پایه وارد عرصه تامین مالی اسلامی شد. شرکت اتصال ارتباطات (Mobily) عربستان طی‌ یک ساختار مرابحه، موفق به اخذ ۲/۸۷۵ میلیارد دلار از یک سندیکای تشکیل شده از چند بانک سرمایه‌گذاری (گروه مالی Samba، بانک تجاری ملی‌، بانک سعودی فرانسوی، Calyon Bank، بانک سعودی هلندیABNMARO) شد. در این قرار داد، Mobily دقایق شارژ مکالمات را به سرمایه‌گذاران خود با قیمتی کمتر از قیمت اسمی به صورت نقدی به فروش رساند و خود به عنوان وکیل از طرف سرمایه‌گذاران به فروش شارژ به قیمت اسمی که همراه با سود بود پرداخت. هدف از این کار تامین مالی برای پرداخت بدهی‌های کوتاه‌مدت، توسعه عملیات و زیرساخت‌های شرکت موبیلی‌ بود.
 
در آگوست ۲۰۰۹ بانک RHBمالزی نیز با ساختار تورق وارد عرصه تامین مالی برای اپراتور‌های تلفن همراه مالزی شد. (تورق به معنی خرید یک جنس به صورت اعتباری و فروش آن به صورت نقدی، که این بر عکس مرابحه هست. در مرابحه، جنس، 
خرید نقدی و اعتباری با سود، فروخته می‌شود. سازوکار تورق به این نحو است که مشتری که نیاز به پول نقد دارد به بانک مراجعه می‌کند و بانک کالایی که قابل تبدیل شدن به پول سریع را دارد، به صورت اعتباری به مشتری فروخته و مشتری آن را به نقد به یک واسطه دیگر می‌فروشد و پولی را‌ که لازم دارد به دست می‌‌آورد. این راهکار به منظور اطمینان از غیر‌ربوی بودن تامین مالی است). نو‌آوری این طرح از آنجا ناشی‌ می‌شود که در گذشته تورق روی فلزات گران‌قیمت و روغن پالم رایج بود اما در اینجا شارژ تلفن همراه به عنوان کالای واسطه‌ای تورق قرار گرفت.
بانک RHB برای انجام به موقع و کم کردن ریسک با یک خریدار و یک فروشنده «آماده» به نام‌های Sedania Media Groupو‌EPay وارد قرار داد شد. حداقل و حداکثر تامین مالی ۱۰۰۰ تا ۵۰۰۰۰ دلار است که به مشتری اعتبار ۲ تا ۱۰ ساله به منظور باز پرداخت را می‌‌دهد.
 
تا اینجا مشخص شد که اگر بتوان شارژ تلفن همراه را به عنوان دارایی در سطح عمده خرید و فروش کرد، پس اپراتور‌ها با این دارایی (علاوه‌بر سایر دارایی‌ها) به عنوان دارایی پایه می‌توانند وارد عرصه صکوک شده و به تامین مالی به منظور پوشش بدهی‌ها، بهبود ترازنامه، توسعه عملیات و زیرساخت‌های خود بپردازند. برای فهم بیشتر چگونگی‌ این ایده به دو نمونه مطالعه موردی اشاره و پس از آن این دو نمونه مقایسه می‌شود.
 
مورد اول: شرکت Axiata در مالزی
این شرکت که بزرگ‌ترین شرکت مخابرات در کشور‌های مالزی، اندونزی، سریلانکا، بنگلادش، کامبوج و تایلند است و البته در هند و سنگاپور هم به صورت حداقلی (نسبت به سایر رقیبان) فعال است از شارژ تلفن همراه به عنوان یکی از پشتوانه‌های تامین مالی استفاده کرد. Axiata با همکاری و هماهنگی‌ بانک CIMB Islamic و HSBC Amanah و Merrill Lynchسنگاپور از طریق پشتوانه کردن دارایی‌های مختلف از جمله شارژ تلفن همراه به یک و نیم میلیارد دلار پول دست پیدا کند.
 
نحوه کار:
ابتدا بین سرمایه‌گذاران و SPV عقد اعتماد و Trust بسته می‌شود. سپس بین Axiata و SPV دو قرار داد منعقد می‌شود. اول قرارداد فروش و خرید شارژ تلفن همراه (Axiata فروشنده SPV خریدار) و در مرحله بعد قرار داد وکالت (Axiata وکیل SPV در فروش شارژ).سپس SPV اوراق صکوک را منتشر کرده و مبلغ دریافتی را به Axiata می‌پردازد.
در مرحله بعد، Axiata به عنوان وکیل به فروش شارژ‌ها می‌پردازد و دریافتی‌ها را به SPV واریز می‌کند. (پرداخت دوره‌ای می‌تواند هر ۶ ماه یا سالانه باشد).
چه تضمینی هست که کل شارژ‌ها به فروش برسد؟ مرحله آخر، پاسخگوی این سوال است:
آخرین مرحله به این نحو است که در سر رسید قرار داد آنچه را که از شارژ‌ها می‌‌ماند Axiata به عنوان متعهد یا ضامن، طبق قرارداد تعهد خرید (Purchase Undertaking) به قیمت اعمال (Exercise Price) خریداری می‌کند.
نحوه قیمت‌گذاری: فرض کنید شارژ ایرانسل ده هزار تومان باشد. بنا به توافق میان سرمایه‌گذاران و ناشر مثلا اگر توقع ۲۵درصد سود هست، شارژ با قیمت ۷۵۰۰ تومان، امروز توسط سرمایه‌گذاران خریداری می‌شود و پول به ناشر و در نهایت ایرانسل پرداخت می‌شود. ایرانسل که وکیل در فروش هم هست پایان سال شارژ را به مبلغ اسمی ده هزار تومان در بازار می‌فروشد و به حساب اس‌ پی‌ وی می‌ریزد. این صکوک در بازار ثانویه سنگاپور و مالزی معامله می‌شود.
 
مورد دوم: شرکت Telco 
به گفته آقای سلیمان محمد علی‌، مدیر ساختار سازی و تحقیقات در بانک المیزان پاکستان با وارد دانستن چند ایراد به ساختار Axiata این بانک اقدام به انتشار صکوک با پشتوانه شارژ موبایل کرد. سرمایه‌گذاران در این صکوک (با پشتوانه شارژ شرکت Telco پاکستان) اقدام به خرید با تخفیف کارت‌های شارژ از طریق SPV کردند. (در سناریو قبلی‌ خود کارت شارژ از Axiata به SPV تحویل داده نمی‌شد). پس تا اینجا سرمایه‌گذاران یا صاحبان صکوک، مالکان واقعی‌ شارژ تلفن همراه هستند حال شرکت Telco از طرف صاحبان صکوک وکیل می‌شود که این کارت‌ها را به قیمت اسمی در بازار به فروش برساند. 
چنانچه Telco به هر دلیل موفق به فروش کل کارت‌ها نشود، هر آنچه از کارت‌ها بماند به خود سرمایه‌گذاران بر می‌گردد و خود آنها موظف به فروش آنها می‌شوند. یعنی‌ تعهد خرید در ابتدای عقد توسط Telco (بر عکس Axiata) به SPV و سرمایه‌گذاران داده نمی‌شود. دلیل این نحوه ساختار‌سازی این است که وکیل همزمان، کفیل هم نباشد و این همزمانی و دو نقش داشتن در نظر فقها دارای ایراد است.
 
 
 
طبق نوشتاری که ارائه شد، تفاوت‌های این ۲ نحوه ساختار‌سازی مشهود است:
یک: در مدلTelco تعهد خرید شارژ‌های باقیمانده توسط بانی‌ داده نمی‌شود. بنابراین از لحاظ جذابیت کمتر مورد توجه و اقبال سرمایه‌گذاران ریسک گریز خواهد بود.
دو: خود کارت شارژ از Telco به SPV فروخته می‌شود و شماره سریال و مشخصات دقیق وجود دارد.
 
 
سه: این صکوک داخل پاکستان منتشر شده و در بورس‌های خارجی‌ عرضه نشده است.
بر مبنای پیش‌بینی‌ شرکت ROA هلدینگ توکیو در سال ۲۰۱۵ معادل 75 درصد تلفن‌های همراه کل دنیا در دست آسیایی‌ها خواهد بود.
 
 از آنجا که آسیا و به ویژه خاور میانه پر پتانسیل‌ترین مناطق رشد تلفن همراه در دنیا هستند، چشم‌انداز استفاده از شارژ تلفن همراه به عنوان دارایی، روشن است و در کنار استفاده از قرار داد‌های متنوع اسلامی می‌توان ساختار سازی‌های گوناگون متناسب با نیاز بازار طراحی کرد و به یک بازار بسیار بزرگ و هیجان انگیز دست یافت.
 
*دانشجوی دکتری مالی اسلامی دانشگاه بین‌المللی مالی اسلامی (INCEIF) مالزی