حمزه بهادیوند چگینی: تازه‌ترین آمارهای رسمی نشان می‌دهند میزان سهام شناور آزاد در بورس تهران یا به عبارتی ساده تر، آن میزان از سهام شرکت‌ها که در اختیار مالکان شرکت‌ها نبوده و قابلیت معامله در بازار سهام را دارند به 22 درصد رسیده است.
این به معنای آن است که همچنان 78 درصد از سهام شرکت‌ها نمی‌تواند از حضور در بازار برخوردار باشد. با یک نگاه دیگر، می‌توان چنین استدلال کرد که از 400 شرکت حاضر در بورس، تنها سهام 80 شرکت معامله می‌شود. این در حالی است که میزان سهام شناور آزاد در بورس‌های دنیا نیز متفاوت است، به‌طوری‌که کشورهای اروپایی بیشترین میزان سهام شناور و کشورهای شرقی کمترین میزان این سهام را در بازار معامله می‌کنند. بررسی‌ها اما نشان می‌دهند بین قدرت نقدشوندگی در بازار و درصد سهام شناور آزاد ارتباطی مستقیم وجود دارد و از طرفی میزان نوسانات در بورس با افزایش سهام شناور کاهش معناداری می‌یابد. کارشناسان یکی از راهکارهای کاهش نوسانات در بازار سرمایه را همچون نوساناتی که در یک سال اخیر شاهد آنها بودیم، افزایش سهام شناور آزاد می‌دانند. 
مدیر نظارت بر شرکت‌های بورسی بورس تهران چندی پیش با اعلام این خبر که میانگین درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران از حدود 21 درصد در ابتدای سال 91 به 96/21 درصد در سال 92 رسیده اعلام کرده بود در حال حاضر سهام شناور آزاد تابلوی اصلی بازار اول 48/23 درصد، در تابلوی فرعی بازار اول و بازار دوم نیز به ترتیب 6/21 و 61/21 درصد است که نشان‌دهنده آن است که در مجموع تعداد 141 میلیارد سهم شناور آزاد در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. 
در توضیح مفهوم سهام شناور آزاد نیز باید گفت مالکیت سهام در شرکت‌های بورسی به دو دسته مالکیت مدیریتی و آزاد تقسیم‌بندی می‌شود. در نوع اول، مدیران و مالکان اصلی شرکت‌ها برای آن‌که برش تصمیم‌گیری در سازمان خود را در اختیار داشته باشند بیشترین میزان سهام را در اختیار دارند، اما آن بخش از سهام شرکت‌ها که می‌تواند در بورس مورد معامله قرار گیرد، سهام شناور آزاد شرکت محسوب می‌شود که در کشور ما این رقم به 22 درصد رسیده و به نوعی همچنین نشاندهنده نقش پایین سهامداران غیراستراتژیک در مدیریت شرکت‌های بورسی نیز هست. 
سهام در اختیار دولت، شرکت‌های دولتی، مالکان خارجی، سهام وثیقه‌ای، سهام اعضای هیات مدیره و مدیران، سهام خانواده‌ای که نقش مدیریتی دارند یا مدیرانی که به آنها وابسته‌اند، سهام کارگران و کارکنان شرکت، سهام در اختیار نهادها و بنیادها، سهام در اختیار صندوق‌های بازنشستگی و تامین اجتماعی، سهام در اختیار بانک‌ها و بیمه‌ها همگی جزو سهام استراتژیک محسوب می‌شوند و هرچه سهم این گروه از شرکت بیشتر باشد، سهام قابل معامله کاهش می‌یابد و این در حالی است که ماهیت دولتی بودن اقتصاد ایران در دهه‌های اخیر سهام استراتژیک را افزایش داده است. 
مدیر امور ناشران و اعضای بورس، معتقد است شرایط رکود فعلی بازار با افزایش سهام شناور آزاد را حداقل باید در شرایط این روزهای بازار جداگانه بررسی کنیم. چون عرضه سهام به‌منظور افزایش سهام شناور آزاد مستلزم وجود کشش بازار برای تقاضای آن سهام است. طبیعتا در این شرایط این انتظار وجود ندارد که عرضه با این هدف در بازار صورت بگیرد، کما اینکه در سال 1392 سهام شناور 200 شرکت در بورس اوراق بهادار تهران به‌دلیل وجود شرایط مناسب افزایش پیدا کرد. 
به گفته حسینی مقدم علاوه‌بر این، سهام شناور آزاد یکی از متغیرهای اثرگذار بر افزایش نقدشوندگی، عمق و کارآیی بازار است. نقدشوندگی بیشتر مستلزم سطح سهام شناور آزاد بالاتر برای شرکت‌هاست. مطالعات هم نشان می‌دهد افزایش سهام شناور آزاد موجب کاهش امکان دستکاری قیمت، کاهش ریسک نقدشوندگی و دستیابی به قیمت عادلانه‌ نزدیک به ارزش ذاتی می‌شود. به عقیده وی برای سرمایه‌گذاران خیلی مهم است میزان سهام شناور آزاد یک شرکت پذیرفته شده در بورس را بدانند؛ زیرا یک شاخص مهم در تعیین نقدشوندگی سهام آن شرکت است. سهام با نقدشوندگی بالا می‌تواند با هزینه کمتر (منظور در محدوده‌نوسان کوچک‌تر) دادوستد شود، در حالی‌ که پایین بودن سهام شناور آزاد علامتی است از نقدشوندگی کم که هم بر خریداران و هم بر فروشندگان اثر می‌گذارد.  وی افزود: دسترسی به شمار بیشتری از سهام شرکت برای انجام معاملات، ‌خریداران و فروشندگان بیشتری را قادر به مشارکت در بازار می‌سازد. در ابتدای سال 92 حدود 100 میلیارد سهم شناور وجود داشت ولی امروز بیش از 140 میلیارد سهم پتانسیل دادوستد هر لحظه را دارد. به عبارت دیگر سهام شناور آزاد اندک حکایت از آن دارد که مقدار کمی از سهام شرکت‌ها در دسترس است و در نتیجه تعیین قیمت منصفانه در زمان کوتاه برای خریداران و فروشندگان میسر نیست. مدیر امور ناشران و اعضای شرکت بورس معتقد است اگر باز هم بخواهیم به‌صورت مجزا نسبت به شرایط فعلی بازار، سهام شناور را بررسی کنیم، باید اشاره شود که مزایای سهام شناور آزاد بلندمدت است یعنی منافع سرمایه‌گذاران را در بلندمدت تامین می‌کند. 
وی در تشریح مزایای افزایش سهام شناور آزاد برای سرمایه‌گذاران موارد زیر را برشمرد:
1- کاهش امکان دستکاری قیمت و دخالت در قیمت‌های بازار
2- کاهش ریسک نقدشوندگی
3- عادلانه‌تر شدن قیمت سهام شرکت و نزدیک شدن آن به ارزش ذاتی. این موضوع حتی در شرایط رکودی هم خواسته یک سرمایه‌گذار است، به همین دلیل با درک این موضوع در دهه اخیر، بسیاری از بورس‌ها برای اینکه شاخص آنها بیانگر وضعیت دقیق‌تری از بازار باشد، سهام شناور آزاد را در فرمول محاسبه شاخص هم دخالت داده‌اند.
به عقیده وی بر اساس تجربه‌ بورس‌های مختلف، در تمامی بورس‌ها استفاده از سهام شناور آزاد در محاسبه شاخص، در جهت منافع سهامداران ارزیابی شده است و آن را از عوامل مهم در شفاف‌سازی و واقعی‌تر کردن شاخص بازار دانسته‌اند. ذکر این نکته ضروری است که از ابتدای سال 1388 شاخص 30 شرکت بزرگ مبتنی بر سهام شناور آزاد در بورس تهران هم محاسبه می‌شود. به گزارش «دنیای اقتصاد»، بر اساس یک تحقیق علمی، بازاری که بتوان اوراق بهادار را در آن با کمترین هزینه معاملاتی به وجه نقد تبدیل کرد، باعث می‌شود ضمن تسهیل خرید و فروش سهام، ریسک نقدشوندگی کاهش یابد. به‌علاوه، گسترش مالکیت که یکی از دلایل تشکیل بورس است با افزایش درصد سهام شناور آزاد افزایش می‌یابد که خود این موضوع،  قابلیت نقدشوندگی را به همراه دارد که این امر بر ارزیابی و قیمت گذاری سهام اثر مثبتی می‌گذارد. به عبارتی با افزایش درصد سهام شناور آزاد و نقدشوندگی، از انحصار مالکیت کاسته شده و سهامداران عمده و استراتژیک کاهش می‌یابند، لذا سهولت در خرید و فروش افزایش و هزینه‌های معاملاتی کاهش می‌یابد. 
بررسی دیگر با تاکید بر اینکه یکی از انواع ریسک‌ها، ریسک نقدشوندگی است که عبارت است از، قابلیت تبدیل آنی دارایی یا سهام به وجه نقد، بدون کسر مبلغی با اهمیت از ارزش آن، نشان می‌دهد ریسک نقدشوندگی سهام، خود از عواملی چون، میزان شناور بودن سهام ، وجود هزینه‌های معامله، قوانین محدودکننده به وجود میآید. به بیان دیگر، چنانچه سهام شناور آزاد کافی نباشد، ریسک نقدشوندگی سهام متوجه سهامداران میشود که سرمایه‌گذاران با توجه به آن، بازده بالاتری را انتظار خواهند داشت. 
حسینی مقدم معتقد است در یک بازار نقدتر، شناسایی این سطوح قیمتی دقیق‌تر و صحیح‌تر انجام می‌شود. از طرفی سیاست و رویه بورس و سازمان هم این نیست که حتی برای شرکت‌های فاقد الزام سهام شناور آزاد، در شرایط نامساعد، فشار عرضه سهام را تحمیل کند، زیرا منطقا خریداری وجود نخواهد داشت. 
کارشناسان معتقدند قیمت سهام شرکت‌ها در بورس تابعی از میزان سهام غیرکنترلی یا همان سهام شناور است و نبود بخش قابل توجهی از سهام شرکت‌ها در بازار در شرایطی که تقاضا به میزان کافی در بازار وجود داشت باعث شد قیمت‌ها در سال 92 بدون پیروی از منطق بازار افزایش یابد و شاهد شکاف قیمت‌ها از قیمت‌های ذاتی باشیم، درحالی‌که بازار سهام بر خلاف بازارهای کالایی برای کاهش شکاف عرضه و تقاضا به افزایش میزان سهام در بازار نیاز دارد که پروسه‌ای کوتاه مدت محسوب می‌شود. با این حال نبود منطق انتشار سهام بیشتر و پرهیز از کاهش ضریب تصمیم‌گیری در بین مدیران ایرانی باعث شده است این چالش همچنان ادامه داشته باشد. 
بر این اساس باید گفت شرکت‌های بورسی حاضر در بورس کشور، اولا سهامی با قیمت بالاتر از ارزش ذاتی را معامله می‌کنند، در عین حال با ریسک بالاتری از نقدشوندگی مواجهند. این در حالی است که این شاخص با تاثیری که بر دامنه نوسان قیمت سهم بر جای می‌گذارد ریسک سرمایه‌گذاری در یک سهم خاص را تعیین می‌کند، به این ترتیب که با افزایش سهام شناور آزاد، دامنه نوسان محدودتر و این ریسک کاهش بیشتری می‌یابد و تقاضای سرمایه‌گذاری در سهم مورد نظر را بالا می‌برد. 
با این حال به عقیده تحلیلگران، نقش پررنگ دولت در شرکت‌های بزرگ که معمولا تمرکز مالکیت دولتی را به همراه دارد. در سال‌های اخیر مهم‌ترین دلیل کاهش سهام شناور آزاد در بورس محسوب می‌شود، درحالی‌که حتی با وجود برخی واگذاری‌ها در نتیجه اجرای اصل 44 قانون اساسی، باز هم تغییر چندان مطلوبی در این زمینه در بورس اتفاق نیفتاده و تنها در حدود 5 واحد درصد میزان سهام شناور آزاد در خلال 5سال گذشته بهبود یافته است.
در این میان مسوولان بورسی معتقدند حداقل‌های تعیین شده قانونی برای عرضه سهام در بورس تهران از بسیاری کشورها حتی کشورهای اروپایی هم بالاتر است. طبق قانون شرکت‌های ایرانی برای پذیرش در بورس باید لااقل 20 درصد برای تابلوی اصلی بازار اول و 15 درصد برای تابلوی فرعی بازار اول سهم آزاد داشته باشند. اما نکته قابل تامل آن است که اولا تعداد شرکت‌های بورسی در بازار تهران در مقایسه با بسیاری کشورها چندان وزن بالایی ندارد و در عین حال عمق بازار در بسیاری کشورها بالاتر از ایران است. در این بین به‌خصوص در سال‌های اخیر میزان حضور سرمایه‌گذاران در بازار افزایش یافته و حجم معاملات با رشد بالایی روبه‌رو شده تا جایی‌که سال قبل از مرز یک تریلیون تومان نیز گذشت. در این بازار که نشانه‌های رشد تقاضا به چشم می‌خورد، تنها شرایطی که بازار را از شکست نجات داده عرضه‌های اصل 44 بود که لازم است این مهم با افزایش سهام قابل معامله در بورس ادامه یابد. 
نکته دیگر آن که در کشورهای پیشرفته دنیا شرکت‌ها انگیزه‌های کافی برای حضور در بورس را دارند و شفافیت مشکل شرکت‌ها محسوب نمی‌شود در حالی‌که در کشور ما شرکت‌ها به‌رغم مشوق‌های مالیاتی که دارند اما در بسیاری اوقات از حضور در بازار خودداری می‌کنند و به همین دلیل در مقایسه با کشور ما شرکت‌های بیشتری قابلیت حضور و معامله دارند (در حال حاضر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس با حداقل سهام شناور 20 درصدی از بخشودگی دوبرابری مالیاتی برخوردارند اما حتی با این سیاست، شرکت‌ها حضور چشمگیری ندارند.) 
از طرفی بورس‌های مختلف دنیا به‌خصوص در کشورهای توسعه یافته تر، سهام شرکت‌های بیشتری مورد معامله قرار می‌گیرد. به عنوان نمونه بورس توکیو سهام 2400 شرکت را در معرض معامله قرار داده و این رقم برای بورس هنگ‌کنک 4500 شرکت است. بورس بمبئی 5200 شرکت را در خود جای داده و بورس کره 850 شرکت را در معرض معامله خریداران قرار داده است. بر این اساس به سادگی قابل بررسی است که عمق بازار در این کشورها بیش از کشور ما است و این موضوع خود نقدشوندگی بازار و کارایی آن را به همراه خواهد داشت و حتی با فرض یکسان بودن درصد سهام شناور این کشورها با ایران، نتایج متفاوتی را شاهد خواهیم بود. 
مدیر نظارت بر امور ناشران و اعضای بورس معتقد است در بسیاری دیگر از کشورها، بیشتر سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس همچنان در اختیار سهامداران کنترل‌کننده یا موسسان شرکت قرار دارد. با وجود الزامات برای عرضه عمومی سهام، بسیاری از سهامداران کنترل‌کننده تمایل ندارند سهام شرکتشان در بازار عرضه شده تا معامله شود. 
به عقیده حسینی مقدم بر اساس بررسی‌های ما در مدیریت امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران، دلایل وجود تمرکز مالکیت سهام که ارتباط زیادی با سهام شناور آزاد دارد، در بسیاری از بازارهای در حال توسعه عبارت است از:
 1- عدم عرضه سهام توسط سهامداران استراتژیک به‌دلیل نگرانی از آسیب‌پذیری شرکت‌ها در تصاحب و اینکه در صورت تصاحب بخشی از سهام توسط دیگر سهامداران در بسیاری از موارد ترکیب مناسبی جهت راهبری شرکت به وجود نمی‌آید.
 2- حضور دولت‌ها در توسعه اقتصادی به‌‌ویژه در بخش‌های استراتژیک کشورهای در حال توسعه که ایران هم از این قاعده مستثنی نیست.
 3- فقدان تنوع در بین سرمایه‌گذاران. هنوز بازارهای مالی به‌ویژه در کشورهای توسعه یافته به بلوغ کافی نرسیده و فاصله زیادی بین نگاه سرمایه‌گذاران و صنعتگران وجود دارد. طبیعتا این عامل موجب می‌شود ترکیب مناسبی بین راهبران یک شرکت شکل نگیرد.
4- به ‌کارگیری استراتژی‌های بلندمدت توسط سهامداران استراتژیک یا موسسان شرکت. 
به گفته وی، بیش از 40 درصد از ارزش فعلی کل بازار و معاملات، مربوط به عرضه‌های شرکت‌های اصل 44 در چند سال اخیر است نه 40 سال گذشته. بنابراین، بالا بردن درصد سهام شناور آزاد شرکت‌های عرضه شده با توجه به اندازه آنها نیازمند زمان است. در این میان، باید یادآور شد که برنامه‌های تصمیم‌سازان بازار سرمایه هم در جهت افزایش سهام شناور است. نگاهی به دستورالعمل پذیرش اوراق بهادار در بورس تهران و قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی موید این مطلب است، چراکه مشوق‌های مالیاتی خاصی برای بالابردن سطح سهام شناور آزاد طراحی شده است. حسینی‌مقدم گفت: کاهش تدریجی مقررات کنترلی بورس، کاهش درصد مالکیت دولت به‌منظور افزایش سهام شناور آزاد و حذف سیاست محدودیت مالکیت سهام توسط اشخاص خارجی، نمونه‌هایی از اقدامات صورت گرفته در برخی کشورها به‌منظور کاهش تمرکز مالکیت یا افزایش سطح سهام شناور آزاد است که می‌توان از این تجارب در ایران هم بهره گرفت.
با استناد به گفته‌های حسینی‌مقدم بایدگفت در کشور ما به نظر می‌رسد در بلندمدت افزایش میزان سهام شناور آزاد الزامی است و این مهم ابزارهای خاص خود را می‌طلبد. بر این اساس الزام قانونی برای افزایش سهام شناور آزاد، انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام برای شرکت‌های دولتی، افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام، تلاش برای کاهش مالکیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری دولتی و ... راهکارهایی هستند که برای افزایش معاملات شرکت‌ها در بازار مورد تاکید قرار می‌گیرد.  مدیر امور ناشران و اعضای بورس در پایان افزود: وقتی به مزایای بالا بودن سهام شناور آزاد دقت می‌کنیم مشاهده می‌کنیم مهم‌ترین مزیت این اقدام رسیدن قیمت به قیمت ذاتی است. این اتفاق که حکایت از کارآیی یک بازار دارد باید به عنوان یک منفعت در ذهن هم سهامداران عمده و هم در ذهن سرمایه‌گذاران نهادینه شود؛ به عبارت دیگر باید بتوان در این حوزه کار علمی و فرهنگی کرد. باید جلسات متعددی با سهامداران عمده و به‌ویژه هلدینگ‌ها برگزار کرد و منافع اصلی سهام شناور آزاد را یادآوری کرد. حسینی‌مقدم افزود: یک مدیر هلدینگ که دید سرمایه‌گذاری بلندمدت دارد، حتما ترجیح می‌دهد که دارایی‌اش در بازار قیمت واقعی داشته باشد. این یک علامت بسیار خوب برای سهامدار عمده است. پس از بحث کار فرهنگی، شاید بهترین نوع مشوق به شرکت‌ها در جهت افزایش سهام شناور آزاد با تصویب قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید داده شده است. با توجه به تصویب قانون «توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید» (مصوب 25 آذر 1388 مجلس شورای اسلامی)، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس که سهام شناور آزاد آنها به تایید سازمان حداقل 20 درصد باشد، از بخشودگی مالیاتی دو برابری برخوردار خواهند بود. وی با اشاره به اینکه در مورد برخی شرکت‌ها این صرفه‌جویی در هزینه مالیات، بسیار با اهمیت خواهد بود، گفت: کاهش کارمزد پذیرش شرکت‌هایی که دارای سهام شناور آزاد بالاتری هستند نیز از جمله اقداماتی است که برخی از بورس‌های نوظهور انجام می‌دهند. علاوه‌بر این، طراحی شاخص‌های مبتنی بر سهام شناور که با هدف تشویق شرکت‌ها به رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد صورت می‌گیرد که البته کارمزد پذیرش و درج در حال حاضر در بورس تهران ناچیز است.  به گفته مدیر امور ناشران و اعضای بورس، از طرفی با توجه به اینکه برخی سهامداران عمده نگرانی خاص خود را دارند می‌توانند با توافق بین خودشان، درصدی از سهام را در بازار عرضه کنند. توافق ذکر شده از این منظر ضروری است که نگرانی هر یک از آنان از تصاحب سهم توسط سایر سهامداران عمده رقیب از بین برود. حسینی مقدم تعامل سازمان بورس و مدیران شرکت‌ها را در این راستا مهم ارزیابی کرده و گفت: سازمان بورس می‌تواند روند شناورسازی سهام را به‌عنوان یکی از جنبه‌های ارزیابی عملکرد مدیران در فرآیند تایید صلاحیت آنان در نظر بگیرد.
یکی دیگر از روش‌های افزایش سهام شناور آزاد برای شرکت‌هایی که هنوز دولت یا شرکت‌های دولتی در آنها به عنوان سهامدار عمده هستند، انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل است. به‌عنوان مثال، بورس مالزی به‌منظور تشویق شرکت‌های وابسته به دولت برای افزایش میزان سهام شناور آزاد، انتشار اوراق قرضه را پیشنهاد کرده است. در این راستا، خزانه ملی مالزی اوراق قرضه‌ای منتشر کرده است که با سهام شرکت‌های بورسی تحت مالکیت دولت قابل مبادله است و این اقدام به‌عنوان بخشی از تعهد دولت مبنی بر کاهش تدریجی مالکیت خود در سهام شرکت‌ها انجام شده است.شرکت‌ها در بورس مالزی به اجرای نوآوری‌هایی ترغیب شده‌اند که می‌تواند از طریق به ‌کارگیری اوراق بهادار مرتبط با سهام مانند حق خرید سهام و صندوق‌‌های قابل معامله موجب افزایش سطح سهام شناور آزاد شود.
 هدف از این تدابیر، افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خرد در بازار سهام و در عین حال کاهش مالکیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری وابسته به دولت در شرکت‌های دولتی، در قبال دریافت واحدهای صندوق‌های قابل معامله در بورس است. همه این تجارب در جهت افزایش سهام شناور آزاد در کشور ما نیز قابل استفاده است و معتقد هستم در میان‌مدت، بازار در حال توسعه سرمایه ایران گام به گام در مسیر تحقق این هدف و عمق بخشی به بازار سهام حرکت خواهد کرد.البته روشی را هم بورس تهران در حال بررسی است که منجر می‌شود تا میزان سهام شناور آزاد افزایش یابد. این پیشنهاد برای شرکت‌هایی که نگران از دست دادن کنترل در شرکت‌های فاقد سهام شناور آزاد هستند، کاربرد دارد. به نظر پیشنهاد خیلی خوبی بوده که در حال تدوین مقررات مربوطه هستیم و جلسات خوبی هم با یکی دو شرکت هلدینگ برگزار کردیم که با استقبال مواجه شد. این موضوع به‌زودی اطلاع‌رسانی خواهد شد. 

 

دنیای اقتصاد 20 خرداد