سید روح االله حسینی مقدم، مدیر امور ناشران بورس تهران؛ علی اسلامی، عضو هیات مدیره شرکت سرمایهگذاری آتی نگر و جواد عشقی نژاد، مدیرعامل شرکت سرمایهگذاری و خدمات مدیریت صندوق بازنشستگی کشوری در میزگردی مهمان ماهنامه بازار و سرمایه بودند.
 
 

سید روح االله حسینی مقدم، مدیر امور ناشران بورس تهران؛ علی اسلامی، عضو هیات مدیره شرکت سرمایهگذاری آتی نگر و جواد عشقی نژاد، مدیرعامل شرکت سرمایهگذاری و خدمات مدیریت صندوق بازنشستگی کشوری در میزگردی مهمان ماهنامه بازار و سرمایه بودند. در این میزگرد موضوع بازار بدهی مورد بررسی قرار گرفت، از اهمیت توسعه آن تا چالشهای پیشرو. ضمن اینکه نهادهای رتبه بندی موضوعی است که باید به سرعت برای ریسک سرمایهگذاری مورد توجه قرار گیرد. در ادامه مشروح کامل این میزگرد از نظرتان میگذرد.

 

  این روزها در بازار سرمایه خیلی صحبت از بازار بدهی است و سال 94 هم رشد این بازار، نشان داد که از قابلیت خاصی برخوردار است.در مورد قابلیتهای بازار بدهی برای ما بگویید و اینکه رشد این بازار تا چه اندازه بازار سرمایه را توسعه میدهد؟

حسینی مقدم: ما بسیار دیر به سمت اوراق بدهی رفتیم یعنی شاید اگر زودتر درک دقیقی از مزایای بازار بدهی پیدا میکردیم دیگر موضوع افزایش نقدینگی در گذشته برای ما تورم زا نمیشد. همانطور که میدانیم طی سالهای گذشته تاکنون وجود افزایش نقدینگی در اقتصاد ما یک مشکل محسوب میشود و عمدتا تورم را ناشی از این افزایش نقدینگی میدانیم  تصمیمگیران در کشورهای پیشرفته افزایش نقدینگی عامل رشد و توسعه است اما در کشور ما چون نسبت نقدینگی به تولید با هم همخوانی ندارد این پول مازاد همواره برای ما تورم زا بوده است.ما نقدینگی را در یک فضای مدیریتی و شفافی هدایت نکردیم.در هر حال روزی که تصمیمگیران اقتصادی و دولت بر این منوال ذهنیت پیدا کردند که اوراق بدهی را در بازار سرمایه رواج دهند در واقع هدایت نقدینگی در مسیر سازمان یافته تری بود. الزام دیگر اینکه دولت تصمیم گرفت تا با این شیوه بازار بدهی بنگاههای تولیدی منابع مورد نیاز خود را از بازار تأمین کنند نه اینکه از بانکها استقراض نمایند. به طور متوسط در دنیا نظام تأمین مالی شرکتها، بنگاهها، و طرحهای توسعهای بیش از 50 درصد آن از طریق اوراق بدهی صورت میگیرد، 25 درصد آن از طریق بازار سهام و 25 درصد دیگر هم از سایر منابع با وام بانکی است که البته در کشور ما این شکل برعکس است چون شیوه تأمین مالی از طریق وام بانکی پررنگتر است. به هر رو عوامل متعددی برای رونق بازار بدهی دست به دست هم دادند تا امروز ما کارشناسان دور هم جمع شویم و بحث کنیم که بازار برای توسعه اوراق بدهی چه ظرفیت و پتانسیلی دارد. آینده این اوراق چگونه پیش خواهد رفت؟ و با چه چالشهایی مواجه خواهد شد چیزی که شاید قبلترها اساسا موضوعیت طرح هم نداشت.

اسلامی: در سالهای گذشته شاید سال 1385 بود که تنها منتشر کننده اوراق بدهی در کشور دولت بود تا اینکه بعد از اصلاح قانون بازار اوراق بهادار موضوع طبقه بندی اوراق منتشر شده بوجود آمد و تغییراتی در آن صورت گرفت در واقع از آن تاریخ به بعد شیوه بدین ترتیب شد که تنها شرکتهایی میتوانستند اجازه انتشار اوراق بدهی را از بانک مرکزی دریافت کنند که در ردیف بودجه دولتی قرار داشتند در غیر این صورت شرکتهایی که دارای ردیف بودجه دولتی نیستند نظیر شرکتهای خصوصی و حتی نهادهای عمومیغیر دولتی که مازاد بر ردیف بودجههای دولتی قصد تأمین مالی از طریق اوراق بدهی را دارند هم باید از طریق بازار سرمایه این فرآیند را طی کنند. ما در تمام این سالها به دلیل نوپا بودن بازار بدهی دچار یک سری عواقب و عوارضی شدیم. نزدیک 10 سال از قانون ابلاغ بازار اوراق بهادار میگذرد و اجازه انتشار اولین اوراق بدهی با مجوز سازمان بورس در سال 87 منتشر شد.در آن سالها با چالش بسیار بزرگی مواجه بودیم و آن اینکه دولت یک بدهی قابل توجهی داشت،طرحهای نیمه کاره را در اختیار داشت و مجبور بود از طریق استقراض از بانکها تأمین مالی کند،پول ملی تضعیف شد و افزایش نقدینگی هم متوقف شده بود در نتیجه دولت مجبور شد از طریق انتشار اوراق بدهی تأمین مالی پروژهها را انجام دهد و همزمان هم بخش خصوصی نیازمند منابع مالی شد، لذا این همزمانی نیاز بخش دولتی و خصوصی برای تأمین مالی باعث گردید که بگوییم این شیوه تأمین مالی اوراق بدهی خیلی مسیر درستی را طی نمیکند چون ما همزمان به بخش خصوصی اجازه میدهیم تا با حداکثر نرخ،اوراق بدهی منتشر کند اما این به اندازه اوراق منتشره دولتی هم نباشد و طبیعتا ریسک این دو موضوع را که با هم متفاوت بود را هم در نظر نگرفتیم.

با این نگرش بدیهی است که برای سرمایهگذار منهای این روزها ریسک اعتباری اوراق دولت از اشخاص حقیقی بالاتر میرفت و رتبه اعتباری آن پایینتر میآمد، ولی طبیعتا در شرایط عادی احتمال نکول یک اوراق منتشر شده توسط دولت از بخش خصوصی بسیار پایینتر است و لذا طبیعی است که باید نرخ اوراق منتشر شده توسط بخش خصوصی بیشتر باشد که جذابیت خرید بیشتری برای سرمایهگذار پیدا کند. بدیهی است که دولت وقتی با حجم قابل توجهی نسبت به تأمین مالی از این طریق اقدام میکند بخش خصوصی خیلی موفق به استفاده از این تأمین مالی نباشد.

این مقدمه را در مورد وضعیت موجود اوراق بدهی عرض کردم تا این را بگویم که ضرورت توسعه این بخش اولا نیازمند ایجاد بسترهای مناسب و فرهنگسازی است. باید موسسات رتبه بندی برای مقدمات اولیه این بازار بدهی شکل بگیرد،چون قانونا این گونه است.در قانون بازار اوراق بهادار سال 84 مقرر شده بود که هفت نهاد مالی جدید باید تاسیس شود از جمله شرکتهای تأمین سرمایه، مشاورسرمایهگذاری، سبد گردانها و شرکتهای رتبه بندی است. این روزها با توسعه بازار بدهی خلا وجود شرکتهای رتبه بندی بیش از همیشه احساس میشود که باید به آن پرداخته شود.

حسینی مقدم:  منطق بازار بدهی این گونه حکم میکند که باید مجموعه و موسسات رتبه بندی تشکیل شود و چه بهتر که از نهادهای اعتبار دهنده دارای نشان اعتباری معتبرتر استفاده شود. در دورهای که ما تحریم بودیم تلاشهایی شد تا با موسسات رتبه بندی خارجی وارد مذاکره شویم اما آن شرکتها به دلیل تحریمها خیلی معتبر نبودند. حال بعد از لغوتحریمها در حال مذاکره با موسسات و شرکتهای معتبر رتبه بندی در دنیا هستیم و وارد گفتوگو شدیم تا از دانش ومهارتهای آنها استفاده کنیم و ایران بازار بکر برای آنهاست.اما از آن طرف قضیه هم استفاده کنندگان از اوراق هستند که همه ما بهعنوان منتشر کنندگان اوراق استقراضی باید درک این موضوع را داشته باشیم که از این به بعد قرار نیست شهرت صرفا مبنا باشد یا اینکه اوراقی که در بازار منتشر میشود باید برای آن خریداری وجود داشته باشد بلکه باید نهادی باشد تا بر روی اوراق برچسب بزند و آن برچسب تعیین کند که چه نرخی و با چه درصدی موفق است یا خیر. در حال حاضر ما بهعنوان نهاد انتشار دهنده اوراق در حال جمع بندی هستیم و میخواهیم به سرانجام برسانیم تا علاوه بر اینکه در داخل از ابزارهای داخلی استفاده میکنیم با انتشار آن در سطح بینالمللی هم بهره بگیریم که این یک الزام اساسی و اولیه است.

عشقی نژاد: این تاخیر در ایجاد و دادن جواز به رتبه بندیها و صدور اوراق بدهی باعث میشود به مرور زمان ریسک اعتباری نهادهای دولتی و شرکتها روز به روز بالاتر برود که بخشی از آن به خاطر عدم تسویه برخی از مطالبات و بدهی بخشی از شرکتها به پیمانکاران کوچک و بزرگ است.به اعتقاد بنده یکی از این چالشها تاخیر در اجرای خود این موضوع است یعنی تسریع در اجرای اوراق بدهی میتواند در آینده نزدیک یک چالش بزرگی را محتمل کند.

 آیا این درست است که باید بازار سرمایه به شکلی صورت بگیرد که تأمین مالی آن 30 درصد از بخش سهام و 70 درصد تأمین مالی از روش بازار بدهی باشد.نظر شما در این زمینه چیست؟

اسلامی: این درصد بستگی به بازار پایهای دارد اینکه چه قدر به بازار پول و بازار سرمایه وابسته است تصور کنید در کشوری مانند آلمان و یا سوئیس که بانک پایه هستند قطعا در بازار سرمایه آنها نسبت بازار بدهی به سهام بیشتر نخواهد شد و مرسوم نیست که شرکتها برای پروژهها از طریق انتشار اوراق بدهی تأمین مالی کنند و آنها روشهای دیگری مانند فاینانس استفاده میکنند.در کشور ما رتبه بازار سرمایه بسیار پایین است.در مباحث مالی و در کشورهای دیگر استفاده میکنند که برای پروژهها تأمین مالی از سرمایه و از اوراق بدهی است. به طور معمول در کشورهای توسعه یافته بین 10 تا 20 درصد سرمایه مورد نیاز برای اجرای پروژه از طریق آورده سهامداران تأمین میشود و بقیه از طریق اوراق بدهی است. شاید ما در ایران هم به دنبال آن هستیم که که بازار بدهی را تا حدی توسعه دهیم که نزدیک به 70 درصد کل بازار سرمایه را پوشش دهد این چیزی است که در آینده معلوم میشود.

حسینی مقدم: در مورد سئوال شما که مثلا بازار بدهی درصد بیشتری داشته باشد یک قاعده نانوشته است در واقع اگر فضا طوری شود و فرهنگسازی مناسب به شکلی صورت بگیرد و شرکتها هم به قابلیت این ابزارها واقف شوند شاید بتوان به جایی برسیم که این نسبت تغییر کند یعنی شرکتها بتوانند از  فضای بازار سرمایه   بهره بگیرند.  در حال حاضر دولت 16 درصد از اوراق بدهی خود را در بازار منتشر کرده است تصمیمگیران این نسبت در اقتصاد کشورهای توسعه یافته بیشتر هم هست.

در ابتدای بحث به موضوع اوراق دولتی و شرکتی اشاره کردید در این مورد توضیح دهید که روند انتشار و عرضه اوراق دولتی آیا توانسته است موفق باشد؟آیا دولت با توجه به مشکلات مالی توانسته است به موقع اوراق را سررسید کند؟

اسلامی: در واقع در این سالها دولت تأمین کننده اصلی و ناشر اولیه اوراق بدهی بوده است هر چند که از نظر بنده سودهای منتشر شده غیر اسلامیاست به عبارتی طی این سالها اوراقی منتشر میشود و سود علی الحساب قطعی به سهامداران پرداخت شده است،هزاران میلیارد تومان اوراق از سوی دولت منتشر شده که مابه التفاوت سود مشارکت پرداخت شده است، البته شاید این نوع پرداخت سود به دلیل نوع پروژههای زیربنایی دولت بوده و این پروژهها پیامد بازدهی حتی برای اوراق منتشر شده را هم نداشتند و این روزها به مرور ما شاهد نکول برخی از اوراق منتشر شده هستیم و حتی برای برخی از اوراق منتشر شده در بازار سرمایه هم میتوانیم پیشبینی کنیم که قطعا این اوراق نکول خواهد شد.همانطور که میدانید کوپنهای اوراق تسویه خزانه اسلامیپرداخت نمیشود و یا با تاخیر پرداخت میشود. آنچه امارهای بانک مرکزی منتشر شده حدود 120 میلیارد تومان بدهی دولت به بانکها اعلام شده است که اگر نهادهای عمومیغیر دولتی و صندوقهای بازنشستگی و تأمین اجتماعی را به آن اضافه کنیم بر اساس رقم واقعی یک چیزی حدود 400 تا 500 میلیارد تومان بدهی دولت است.

البته ابزار بدهی و انتشار اوراق بدهی به کمک دولت آمده است تا بتواند به موقع بدهی خود را به طلبکاران پرداخت کند پیشبینیها چگونه است یعنی اگر این ابزار پیگیری میتواند درصد قابل توجهی از بدهیها را تسویه کند؟

عشقی نژاد: در بودجه سال 95 فقط 50 هزار میلیارد تومان از این عدد دیده شده است. یک نکتهای را میخواهم عرض کنم در طول یک دهه گذشته فقط یک روشی به نام روش آتش نشانی پیاده کردیم یعنی بعد از اینکه بحران رخ میدهد ما به سرعت به دنبال رفع بحران میگردیم یعنی کاری که تیم آتش نشانی برای خاموش کردن آتش در زمان مقتضی انجام میدهد.وقتی فرابورس ایجاد شد و یا پس از ابلاغ قانون بازار سرمایه بازار بدهی فعالیت خود را آغاز کرد، دیدیم چه اشتیاقی برای جذب و پذیرش شرکتها به بازار سرمایه بوجود آمد و فهمیدیم که یکی از راههای تأمین مالی میتواند بازار بدهی باشد و امروز وقتی عدد چند صد میلیاردی را روی کاغذ میبینیم به سمتی رفتیم که برای سال 95 نزدیک به  50 هزار میلیارد بدهی دولت یعنی 15 درصد را از این محل تأمین کنیم.امروز با توجه به پیشبینی نکولی که پیش رو داریم ممکن است جذب و اعتماد سرمایهگذار را هم کمتر کند. البته ناشر کار خودش را انجام میدهد اما سرمایهگذار بررسی میکند که با چه قیمتی آن را خرید کند بسیار تاثیرگذار است. از منظر دیگر اگر امروز برای سال 95 اوراق بدهی 50 هزار میلیاردی تعیین کردیم برای سال بعد یا 5 سال آینده چه رقمیپیشبینی شده است؟آیا سازمان مدیریت و برنامهریزی این موضوع را پیشبینی کرده است که ممکن است به جمع بدهی دولت اضافه شود؟چه میزان از بدهی را طی این سالها و چه میزان از این بخش و چه میزان از بخشهای دیگر؟ آیا اینها برای روند آینده دیده و یا برنامهریزی شده است؟ دراینجا به جرات میگویم ما همچنان مدیریت آتش نشانی را برای حل بحران در پیش گرفتیم و چشماندازی برای این روند ندیدیم و به صورت مقطعی رفع بحران میکنیم.

حسینی مقدم: دولت بدهکار است و این موضوع برای همه ثابت شده است در دنیا دولتها همه بدهکارند اما آنها یک انضباطی در پرداخت بدهی خود دارند دولت و تصمیم گیران باید رویه انضباطی را پیش بگیرند در واقع در پرداخت دیون و پرداختهای منظم سعی کنند به موقع آن را انجام دهد. البته تا جایی که بنده اطلاع دارم تاکنون هیچ اوراقی در بورس نکول نشده است، این طور نیست آقای دکتر اسلامی؟

اسلامی: بله،هیچ اوراقی تاکنون نکول نشده است. البته سال گذشته ما با تاخیر چند روزه شرکت گوهر زمین مواجه شدیم...

حسینی مقدم: البته شرکت گوهر زمین دولتی نیست...

اسلامی: بله مربوط به بازار و بخش خصوصی است.اما در مجموع مردم باید به مرور با مفهوم ریسک و بازده اوراق بدهی آشنا شوند یعنی فرهنگسازی شود. ببینید مادامیکه دولت بدهکار است و ریسک نکول هم وجود دارد، طبیعتا باید بدانیم که اقتصاد ما دولتی است و مطمئن باشیم که اوراق دولتی ریسک نکول پایین تری نسبت به سایرین دارد.

عشقی نژادبا توجه به مفهوم فرهنگسازی پس شما هم به این موضوع اعتقاد دارید که اصول یک فرهنگسازی مبتنی بر اعتماد است و متقابلا اگر این اعتماد حفظ شود الزاما باید از دولت شروع شود. ایجاد بازار بدهی با انتشار بدهی دولتی است. البته از دولت هم شروع شده اما امروز که صحبت از ورود شرکتها و بخش خصوصی و احتمال نکول آنها پیشبینی میشود، بر طبق فرمایش دکتر اسلامیباید گفت که این موضوع ممکن است آثار سویی بر فرهنگسازی داشته باشد و سالهای سال نتوان آن را جمع کرد و حداقل دولت باید بخش قابل توجهی از بدهی خود را از این مسیر تسویه کند تا مردم بتوانند با فرهنگ ریسک پذیری بیشتر آشنا شوند.

اسلامی: ما یک بار به عقب برگردیم و ببینیم عدم ایفای تعهدات در سررسید چه پیامدهایی دارد. در سالهای گذشته شرکت ایران خودرو که شرایط بهتری نسبت به امروز داشت و یک بخش نیمه دولتی یا خصوصی ایران محسوب میشد، نسبت به انتشار اولین اوراق بدهی در ایران اقدام کرد. این اوراق برای مقطعی بازار گردان و یا ضامن نقدشوندگی درقیمت اسمیمنتشر شده نسبت به باز خرید اوراق اقدام میکرد و بعد از مدتی بازار گردان نسبت به ایفا تعهدات یا اقدام نکرد یا اینکه تعهداتی که محاسبه شده بود بهعنوان پیش شرط برای حداقل 30 درصد اوراق از منابع مورد نیاز خواهد بود که در گردش باشد انجام نشد و ما با این موضوع مواجه شدیم که قیمت معاملاتی اوراق منتشر شده به 58 درصد قیمت اسمیرسید و حتی با این قیمت 58 درصد هم اگر کسی اقدام به خرید اوراق میکرد بازدههایی بیش از 3 تا 4 برابر سالانه به دست میآورد بنابراین هم تقاضایی برای اوراق منتشر شده وجود نداشت. لذا حوزه اعتمادسازی و فرهنگسازی برای مردم مهم است. بنده تاکید میکنم که باید مردم را نسبت به این اوراق آشنا کنیم که این اوراق بدون ریسک نیستند. مردم صرفا بدون توجه به اینکه ناشر و ضامن و بازار گردان آنها چه کسی و با چه میزان توانایی مالی است صرفا به اینکه کدام اوراق دارای بازده بالا هست اقدام به خرید اوراق میکنند.

حسینی مقدم: البته فقط مردم هم نیستند بلکه متخصصین بازار سرمایه ما هم در گام اول این نگاه را دارند و به نظر بنده مفهوم ریسک در کشور ما حتی در گذشته هم نبوده است و باید به مرور شکل بگیرد چون یک فرهنگ
حرفهای است.

عشقی نژاد: البته فعالان بازار سرمایه در حال شناسایی این ریسک هستند و شناخت ریسکها رو به افزایش است. ولی به طور میانگین در کشورهای توسعه یافته حدود 75 درصد از مردم فعال این بازار هستند و در ایران حدود
10 درصد است.

حسینی مقدم: البته یکی از معضلات اقتصادی ما تورم بود وقتی در اقتصاد تورم باشد خیلی از مناسبات حرفه ایی مانند ریسکها را میگیرد.تورم دو رقمیدر اقتصاد ما بود و مردم به آن جنبه خیلی توجه نکردند و دوم اینکه یک باور غلطی هم وجود دارد که برفرض فقط برخی از داراییها جای رشد دارد و این تصور برای خریدار وجود ندارد که ممکن است نکول کند و یا به نزول قیمت برسد. به اعتقاد بنده این به مرور باید اصلاح شود و یک شبه امکان پذیر نخواهد بود. البته حضور نهادهای رتبه بندی میتواند کمک کند تا روی ورقه بهادار برچسبی خورده شود وافراد ببینند تفاوتهایی هم وجود دارد.

اسلامی: آقای دکتر حسینی مقدم بدون شک اگر ما نهادهای رتبه بندی داشتیم شاید بدون شک کسی اجازه انتشار اوراق بدهی را مثلا به شهرداریها نمیداد...

حسینی مقدم: یا حتی در صورتی اجازه انتشار میداد که نرخها خیلی منطقی باشد....

اسلامیبله همه ما به چشمانداز مسکن اشراف کافی داریم در مورد وضعیت روند کاهشی صدور پروانهها و مجوزها آگاهی داریم و به طور قطع میدانیم که در بهترین شرایط اوراق منتشر شده شهرداریها در سررسید باید در دوره دیگری تمدید بشود به طور قطع توانایی پرداخت اصل بدهی را نخواهند داشت در هیچ جای دنیا به چنین ناشری با چنین ریسک اعتباری اجازه انتشار اوراق بدهی را نمیدهند حداقل با یک شرایط یکسان با سایرین مجوز میدهند اما خوشبختانه ما شاهد نکول هیچ اوراقی نبودیم اما زمان آن فرارسیده است که برای عواقب آتی پیشگیری کنیم تا موسسات رتبه بندی را ایجاد کنیم برای نرخها ی متفاوتی از اوراق برای ناشرین با رتبههای متفاوت منتشر شود.

عشقی نژاد: به اعتقاد بنده با کاهش نرخ سود بانکی یک بحرانی بوجود میآید که این نرخ بهعنوان یک ابزار رقابتی برای جذب منابع بیشتر نیز مورد استفاده قرار بگیرد تا تعاریفی برای جبران ریسک احتمالی برای اوراق منتشر شده را فراهم کند این ابزار این خواهد شد که ابزار کاربردی مانند صندوقها برای موسسات مالی و بانکها میشوند.

با توجه به مدیریت آتش نشانی که دکتر عشقی نژاد به آن اشاره کردند یعنی ما در کاربری از این نوع ابزارها هم در زمان بحرانی هم نمیتوانیم مدیریت کنیم و بحران را از بین ببریم؟

عشقی نژاد: البته یک سری بی برنامگی هم وجود دارد.اما در مجموع در زمان بحران که دولت از ابزاری استفاده میکند باید با برنامهریزی پیش برود مثلا دولت همواره مانند امروز با نرخ سود بانکی بازی میکند.  دولت با نرخ سودبانکی نسخههایی که از مکانیزم بانک مرکزی تجویز میکند آن  را مورد استفاده قرارمیدهد اما این موضوع باعث میشود که تمام پیمانکاران به راحتی بدهکار و بدهکارتر به شبکه بانکی شوند یعنی کسی صورت مسئله را حل نمیکند در حالیکه پیمانکار برای مخارج و هزینههای خود نیازمند مساعدت بانکها بوده و میشود.

اسلامی: همه اینها بسته به توانایی مالی دولت دارد، باید یک تناسبی بین جریان نقدی پرداخت دولت برای تسویه اوراق بدهی با توانایی خود وجود داشته باشد. اقتصاد ما متکی به نفت است این روزها شاهد تحول بزرگی هستیم که در آینده نه چندان دورتوانایی دولت با افزایش صادرات نفت ودرآمد حاصل از آن افزایش خواهد یافت. دولت در زمانی نفت 20 تا 30 دلاری را با میزان کمتری به بازار میفروخت و یارانه و حقوق را هم پرداخت میکرد و این بدیهی بود که میزان توانایی دولت پایین بیاید و نتواند به تعهدات خود بر فرض به بازپرداخت بدهی خود عمل نماید. اما دولت در آینده با فروش نفت بیشتر قادر خواهد بود از کلیه باز پرداختها بربیاید اما نمیتوانیم تخمین بزنیم که چه قدر توانمند خواهد بود چون همه اینها بستگی به فروش نفت در آینده نزدیک خواهد بود.

در مورد ریسک اوراق بدهی آیا شما معتقدید که باید یک سری رتبهبندی را انجام دهیم تا فقط ریسکها را به مردم و خریداران یادآور شویم در حالیکه در جایی میگوییم دولت توانایی پرداخت ندارد و ممکن است در آینده با مشکلات کمتری مواجه شود و یا از طرف دیگر بخش خصوصی و شرکتیها با روند افول تولید مواجه هستند و برای پیشبرد پروژههای خود تأمین مالی اوراق را در نظر میگیرند اما همچنان با مشکلاتی مواجه هستند آیا بهتر است که با چنین منطقی پیش برویم؟

اسلامی: ما نمیخواهیم به مردم تحمیل کنیم حتی ما که کارشناس حرفهای هستیم شاید نتوانیم به شکل مشخصی بازدهی سررسید را پیشبینی کنیم  ما وظیفه داریم اینها را سادهسازی کنیم و با فرهنگسازی آن برای مردم تبیین نماییم.

حسینی مقدم: این نگرانیها در یک دولت توسعه یافته هم وجود دارد. اما آنچه که تاکید میشود باید دولت دغدغه این را داشته باشد تا انضباط مالی را رعایت کند.اگر دولت تصمیم به بازپرداخت بدهیهای خود داشته باشد و درک درستی از حساسیت بازار سرمایه و بازار بدهی دریافت کند میتواند از این ابزار بیشتر استفاده کند و در مرحله بعد بررسی شود که نرخها چه قدر است و این اوراق چه قدر میتواند بدهی دولت را کاهش دهد. در مورد اوراق شهرداریها که دکتر اسلامیمطرح کردند، دغدغه این اوراق از ابتدا وجود داشت. شهرداریها توان مالی بالایی ندارند اما از طرفی هم باید کارهای زیرساختی شهری را به درستی انجام دهند و یا بر فرض قطار شهری در کلان شهرها را راه اندازی کنند ،بدین ترتیب  دولت برای مساعدت این موضوع تضمین کرد تا برای چند کلان شهر، 50 درصد از بازپرداخت سود دورهای و هم اصل سرمایه را در سررسید در نظر بگیرد و بدین واسطه اوراق منتشر شد. ریسک همچنان وجود دارد اما هم دولت و هم مقام تصمیم گیرنده در مورد انتشار این اوراق این ریسک را درک کرده اند که باید منتشر کرد اما درستی کار زمانی تایید میشود که ما این فضا را در بازار سرمایه ایجاد کرده باشیم که افراد بدانند ریسکی وجود دارد و درقبال این ریسک نرخ بالاتری را باید مطالبه کنند.این اتفاق در کشور ما نیفتاد که در هر دوره انتشار اوراق باید یک نرخ مشخصی داشته باشد الان همه اوراق 18 درصد است و فردا ممکن است
تغییر کند.

اسلامی: همه بحث ما این است که مطرح کنیم چه کسی ناشر، ضامن، بازار گردان و با چه هدفی اوراق را منتشر میکند و بر اساس آن نرخ اوراق تعیین گردد. یعنی ما هم که کارشناس این بخش هستیم به واقع نمیدانیم کدام اوراق را با چه ریسکی معرفی کنیم.

عشقی نژاد: از سوی دیگرمعمولا اوراق منتشر شده بر اساس سن یک پروژه تعیین میشود وقتی صحبت از سن اجرایی پروژه میشود یعنی دوره زمانی سررسید این اوراق یکی از ابزارهای مهم برای کلیه محاسبات میشود. ما اوراقی داریم که سن 30 ساله دارند و به راحتی بهعنوان پروژههای کلان روی آن حساب میکنند ولی در حال حاضر فقط اوراق را منتشر میکنیم تا بعد ببینیم چه میشود، تصمیمگیران مهندسی مالی میتواند بخشی از دغدغه را کم کند.   

حسینی مقدم: خیلی از بازیگران حرفهای بازار ما هم هنوز با ادبیات این موضوع که برخی از این اوراق ضامن ندارند یا بازار گردان ندارند و ریسک بیشتری دارند البته آشنایی دارند اما در محاسباتشان وزنی به آن نمیدهند و نرخ از همه موارد مهمتر است. البته این موضوع زمان میبرد و خیلی هم خوب نیست لذا چون نمیدانیم و نمیخواهیم هم بدانیم طوری میشود که نکول اتفاق میافتد و بعد به دنبال راهکار میگردیم که این خیلی روش مناسبی نیست. ولی در مجموع برخی از نرخها را بازار تعیین میکند و نرخها دستوری نیست این یک دستاورد اولیهای است که در مسیر بازار بدهی به آن دست پیدا کرده ایم.

اسلامی: برخی از اقدامات لازم است مثلا ما به برخی شرکتها اجازه انتشار اوراق سلف را دادیم در حالیکه این شرکتها با مشکلاتی مواجه هستند. مثلا در حال حاضر یک سال از اوراق سلف منتشر شده گل گهر باقی نمانده است در حالیکه قیمت سنگ آهن کاهش یافته است. در زمانی که قیمت سنگ آهن 130 دلار بود، اوراق منتشر شد اما الان به 50 دلار رسیده است و به طور قطع تشخیص میدهیم که درجه نکول این شرکت بالاست. بنابراین در ادامه مسیر در تبیین بازار بدهی باید به بازنگری و فرهنگسازی آن هم بپردازیم ما نباید مانند مصداق آتش نشانی دکتر عشقی نژاد را پیاده کنیم یعنی آن قدر صبر کنیم تا وضعیت بحرانی شود بعد به دنبال رفع
بحران بگردیم.

عشقی نژاد: آقای دکتر اسلامیواقعا مدیر سرمایهگذاری صندوق کسی که سرمایهگذار شخصی کرده در سلف سنگ آهن خودش باید به صورت دورهای بررسی مجدد نماید. بنده کسانی را دیده ام که همچنان برگه اوراق خود را به مثابه بالشت نرم زیر سرشان میدانند ولی یک بخش موضوع این نیست که باید اطلاع رسانی کنیم سرمایهگذار هم باید خودش این بررسیها را انجام دهد و خیلی خاطر جمع نباشد.

حسینی مقدم: یکی از دلایل اینکه اوراق امین داشته باشد یا در مواقع مشخصی گزارشی ارائه کند این است که درواقع سرمایهگذار خود حقوق خود را مطالبه کند و برای آینده اوراق از انتشار دهنده بخواهد تا در هزینه و مخارج تجدید نظر کند.

اسلامی: آیا واقعا نهاد ناظر نباید طول دوره کافی را تعیین کند تا نسبت به مصارف این وجوه نظارت کافی داشته باشد.بسیاری از پروژهها برای منظوری تأمین مالی شده اند اما جذب آن پروژه نشده اند و طبیعتا ما با چنین چالشی مواجه هستیم.

حسینی مقدم: بنده هم عضو کمیته تخلفات هستم و رسیدگیهایی صورت میگیرد تا بررسی شود اوراقی که منتشر میشود در حوزه پروژه خرج شود.اما همیشه این تاکید را به شرکتها میدهیم که اگر نظارتی صورت میگیرد به نفع خودشان است یعنی اگر مطالبه بازار این باشد که یک مدیر باید فکری برای سررسید اوراق خود کند عملا به مدیر کمک میشود که باید فکر اساسیتری داشته باشد و بداند دیگراین نرخها توجیه ندارد.

چه میزان اوراق در سال 94 منتشر شده است؟

حسینی مقدم: در سال 94 با احتساب اوراق در بورس و فرابورس حدود 20 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شده است و در سال 95 قرار است 52 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر شود یعنی برای امسال حدود 5/2 برابر سال 94 خواهد بود.

به نظر حجم اوراق برای سال 95 بسیار بالاست آیا برای این میزان برابری انضباط مالی هم در نظر گرفته شده است؟

حسینی مقدم: ببینید وقتی حجم اوراق بدهی از سوی دولت بیشتر است انتظار میرود دولت بیشتر نسبت به انضباط مالی تاکید کند. انضباط مالی یعنی اینکه دولت و یا هر بخشی از عدهای قرض میگیرند تا بعد از دورهای پرداخت سررسید داشته باشند قطعا خریداران تمایلی ندارند یک روز هم تاخیر وجود داشته باشد به خاطر اینکه سرمایه را قرض دادند و انتظار برگشت دارند ودراین مورد سرمایهگذار خرد درگیر است،اگر دولت درک درستی داشته باشد باید به سمت نهادسازی پیش برود یعنی به وزارت اقتصاد که مسئول دریافت و پرداخت است بگوید دپارتمانی داشته باشد تا حساسیتهای بازار را به دولت گزارش دهد و دولت بتواند برنامهریزی کند.

 چه جمع بندی میتوانید در مورد بررسی بازار بدهی در توسعه بازار سرمایه داشته باشید؟

اسلامی: جای اوراق بدهی در سالهای فعالیت بورس بسیار خالی بود و به همین دلیل منابع مالی مردم خیلی درگیر بازار سرمایه نبود. امروز میبینیم که حجم قابل توجهی اوراق منتشر شده است تا مشکل تأمین مالی بنگاهها را رفع نماید ومنجر به افزایش سودآوری بنگاهها شود. نکاتی که در این میزگرد بیان کردیم ناشی از پیش نیازها و احتیاطهای ضروری در راستای آن است که بازار بدهی با شکست مواجه نشود.البته این زنگ خطری به تصمیمگیران است که با توجه به نوپا بودن بازار بدهی اندکی برای تدوین مقررات و ایجاد انضباط دیر میشود. لذا ضرورت دارد با بزرگ شدن حجم انتشار اوراق هم زیرساختهای لازم را هم توسعه دهیم.

حسینی مقدم: دو نکته ضروری است تا بازار توسعه پیدا کند. جمع بندی باید در بین دولت و شرکتها صورت گیرد که توسعه یابند، فارغ از بازار بورس و فرابورس بودن و باید حساسیت بازار را همه درک کنند. شاید همه حساسیت دارند ولی باید تصمیمگیران کلان و مشاوران دولتی این حساسیت را درک کنند.

نکته دوم به فرهنگسازی در شرکتهای پذیرفته شده است با اینکه سمینار وکارگاه میگذاریم اما هنوز شرکتها با ابزارهای مالی در بازار سرمایه ناآشنا هستند خیلیها نمیدانند ابزارهایی وجود دارد که میتوانند برای تأمین مالی از آن استفاده کنند این فرهنگ و بازار استقراضی در بازار وجود ندارد. نکته سوم اینکه باید تأمین مالی را برای شرکتهای ویژه ببینیم شرکتهایی که سالها رزومه آنها مقابل دید مقام ناظر و اهالی بازار سرمایه است. آن گونه شرکتهایی که شهرت و مشتریان گسترده دارد باید بتواند با زمان بیشتر ونرخ پایینتر اوراق منتشر کنند. در نهایت اینکه انضباط مالی در بازار بدهی از همه مهمتر است.

عشقی نژاد:کلیه مطالب را دوستانم گفتند.ولی کاربرد رفتار حرفهای در انتشار اوراق با استفاده از افراد حرفهای بسیار تاثیرگذار است در هرآنچه که ما در آینده توقع پرهیز و دوری از آن را داریم. تاکید م این است که بازی الزاما با انتشار بدهی توسط دولتها شروع شده و مردم در گام اول باید با اوراق دولتی برای ریسکها عادت کنند با ادبیات و ریسکهای آن. نکته مهم این است که خیلی از شرکتها در رتبه بندیها ممکن است از اعتبار بالاتری برخوردار باشند اینها را در مرحله دوم قرار بدهند چون که رفتار ناآشنای سرمایهگذار ممکن است آسیبهای جدی به انتشار اوراق بدهد و با این تمرین میتوانیم در سال جاری و سالهای آتی بازار بدهی خوبی داشته باشیم.

 

نویسنده:مریم میخانک بابایی
http://www.onbourse.com/detail/News/388258/6