منطقی برای پذیرش متقابل (برون ­مرزی) سهام شرکت­ها[1]

سید روح ­الله حسینی ­مقدم[2]

 

  • پذیرش متقابل از دو دهه گذشته مزایای فراوانی را برای بسیاری از شرکت­ها که بین­المللی شده­اند، فراهم کرده است. پیشرفت تکنولوژیکی و آزادسازی جریان سرمایه بطور قابل توجهی رقابت میان بورس­های جهانی را برای معاملات و پذیرش سرمایه تقویت کرده است.
  • جغرافیای پذیرش­های متقابل بطور قابل توجهی از اواسط 1980 با جذب بیشتر سهام شرکت­هایی که در سایر بورس­ها پذیرفته شده­اند، تغییر کرده است.
  • مطالعات تجربی بیان می­کند که هزینه حقوق صاحبان سهام عموما با پذیرش در بورس­های خارجی کاهش می­یابد. این مساله ممکن است با کاهش در هزینه­های معاملات یا افزایش در کیفیت و کمیت اطلاعات شرکت­ها جهت دسترسی به سرمایه­گذاران شرح داده می­شود.
  • عدم تقارن اطلاعات بین کشورها، از کشف قیمت یکسان در بورس­های خارجی جلوگیری می­کند.

 

برخی نتایج حضور در بازارهای بین‌المللی نشان می‌دهند که شرکت‌ها، به خصوص در بازارهای در حال توسعه که به­واسطه شرایط نامناسب سیاسی و اقتصادی و فقدان قوانین کارا در بازار سرمایه از مصونیت ضعیفی برخوردارند، قادرند با استفاده از مزایای پذیرش خارجی، امنیت و حاکمیت شرکتی مناسب‌تری ر ا برای سهامداران خود فراهم آورند.

Dual Listed Company یا DLC ساختار شرکتی است که از دو شرکت پذیرفته شده در بورس با سهامداران متفاوتی که مالکیت مجموعه­ای از کسب و کارها را به عهده دارند، تشکیل شده است.

در خرید مدیریتی سهام، یک شرکت سهام شرکت دیگر را تحصیل می‌کند. با وجود این، وقتی­که یک DLC ایجاد می‌شود، هم شرکت‌ها تداوم فعالیت دارند و هم ساختار سهامداری جداگانه‌ی حفظ خواهد شد؛ اما آن‌ها توافق می‌کنند تا تمام ریسک‌ها و مزایای مالکیت بر کسب و کارهای عملیاتی‌شان را به نسبت ثابت تسهیم کنند. این کار از طریق مجموعه‌ای از قراردادهای پیچیده انجام خواهد شد. معمولاً دو شرکت هیئت مدیره‌ واحد و ساختار مدیریتی یکپارچه خواهند داشت. یک DLC تا حدی مانند سرمایه‌گذاری مشترک است و دو طرف آن چیزی که دارند، نه فقط یک پروژه‌ی واحد را تسهیم می‌کنند. ظاهراً در همه‌ی موارد دو شرکت در کشورهای مختلف پذیرفته می‌شوند. شرکت‌ها به دلایل مالیاتی اغلب پذیرش در بورس­های مختلف را انتخاب می‌کنند. همین‌که آن‌ها چنین کاری انجام داده‌اند موانع مالیاتی عمده‌ای برای از بین بردن این ترتیبات می‌تواند موجود باشد. موضوعات مربوط به هویت ملی ممکن است گاهی نیز مطرح شود که هر دو طرف در یک ادغام پیشنهادی در وضعیت خوبی هستند و نیازی به ادغام یا قبول تسلط یک شرکت دیگر ندارند. اجرای آن می‌تواند آسان‌تر باشد اگر کشور با کسب و کار کوچک‌تر، شرکتش را از دست ندهد.

برخی از شرکت‌های DLC در زیر آمده‌اند. یکی از ویژگی‌های قابل ذکر این است که بسیاری از شرکت‌های DLC بریتانیایی هستند. BHP Biliton، Brambles industries ، Fortis و ....

ساختار شرکت DLC به‌طور اثر بخشی ادغام بین دو شرکت است که در آن،‌ آن‌ها توافق می‌کنند تا عملیات و جریان‌های نقدی‌شان را ترکیب نمایند و سودهای نقدی مشابهی به سهامداران خود بپردازند، در حالی که هویت سهامداران جدا باقی می‌ماند.

اصطلاح Co–listing یا Cross-listing اغلب در شرایط مورد استفاده قرار می‌گیرد که یک شرکت در دو بورس پذیرفته می­شوند. در اینصورت معمولاً پذیرش اولیه در بورس اوراق بهادار در کشور محل تشکیل آن شرکت و پذیرش دومش در بورسی در دیگر کشور است. Co-listing مخصوصاً برای شرکت‌هایی که در یک بازار کوچک شروع به‌کار کرده‌اند اما به بازار بزرگ‌تری وارد شده‌اند، معمول است. برای مثال چندین شرکت کانادایی بزرگ در بورس اوراق بهادار نیویورک یا نزدک و همچنین بورس اوراق بهادار تورنتو پذیرفته شده‌اند که در ادامه شرح بیشتری ارایه می­شود. این اصطلاح هم‌چنین می‌تواند برای شرکت‌هایی که در بیش‌تر از یک بورس در یک کشور پذیرفته شده‌اند، به‌کار رود. به‌عنوان یک مثال چندین شرکت در ایالت متحده وجود دارند که هم در نزدک پذیرفته شده‌اند و هم در بورس نیویورک.

ساختار بازارهای سهام جهانی بطور قابل توجهی در دو دهه گذشته تغییر کرده است، بطوریکه تقویت تکنولوژیکی و آزادسازی جریان سرمایه موانعی را که بازارهای مالی را از یکدیگر مجزا کرده بود، کاهش داده است. با وجود این، در حالیکه سرمایه­گذاران در حال حاضر می­توانند براحتی به بازارهای سرمایه خارجی دسترسی داشته باشند، مفهوم جغرافیا و مرز بی­ربط نشده است. موانع بین­المللی کردن جریان سرمایه نظیر محدودیت­های قانونی در تحرک سرمایه و مالکیت خارجی، هزینه­های معاملات و هزینه­های دستیابی به اطلاعات شرکت­های پذیرفته شده خارجی و نگرانی­ها در مورد حفاظت سرمایه­گذار در قلمرو قانونی خارجی هنوز وجود دارد. بخش­بندی بازارهایی که حاصل این موانع است، انگیزه­هایی را برای مدیران شرکت­ها ایجاد نموده تا رویه­های مالی خود برای پذیرش برون­مرزی را فراهم نمایند که به موجب آن یک شرکت سهامش را برای معامله در حداقل دو بازار و در چند کشور مختلف عرضه کنند[3].

جغرافیای پذیرش متقابل

 

   تعداد شرکت­های کانادایی که سهام خود را در خارج از کشور عرضه نموده­اند از دو دهه گذشته در حال افزایش است؛ بطوریکه از نوامبر 2003، بیش از 180 شرکت کانادایی در ایالات متحده پذیرفته شده­اند و تقریبا صد درصد طی 20 سال رشد داشته است[4]. تعداد کمی از شرکت­های کانادایی(21)  در بورس لندن پذیرفته شده­اند. رشد عرضه شرکت­های کانادایی در کانادا در مقایسه با تعداد شرکت­های پذیرفته در بورس تورنتو نسبتا کم است. نسبت تعداد سهام شرکت­های کانادایی پذیرفته شده در کانادا از حدود 10 درصد در اواخر 1980 به تقریبا 15 درصد در اواخر سال 2001 افزایش یافته است. (نمودار 1)

   این پذیرش­ها توسط شرکت­هایی از صنایع مختلف نظیر منابع طبیعی، فن­آوری، حمل­ونقل و ارتباطات می­باشد. تقریبا در 20 سال گذشته، معاملات اوراق بهادار شرکت­های کانادایی همواره و بطور منصفانه بین بورس­های کانادا و ایالات متحده تقسیم شده است. درصد ارزش معاملات ایالات متحده در محدوده 40 تا 50 درصد نوسان دارد.

شواهدی وجود دارد که بورس­های ایالات متحده در دو دهه گذشته تمایل بیشتری به جهانی شدن دارند. اگر چه تعداد شرکت­های اروپایی که سهامشان در خارج از اروپا عرضه شده است، بطور قابل توجهی از اواسط 1980 و 1990 افزایش یافته است. در مصاف با سایر کشورهای اروپایی، تقریبا همه آنها به سمت بورس­های ایالات متحده متمایل شدند. طی همان دوره، تعداد شرکت­های امریکایی پذیرفته شده در بورس­های ایالات متحده کمتر از 30 درصد بوده است. ( پاگانو و دیگران 2001 و 2002) اعتقاد بر این است که ویژگی مستقیم منافع رقابتی بورس ایالات متحده که معمولا برای اغوای شرکت­های بزرگتر جهانی که نیاز به بازارهای عمیق و نقدینه برای نیازهای مالی و استراتژی­های تملک دارند، مناسب­تر است. شواهدی که در ادامه بحث خواهد شد نشان می­دهد که شرکت هم­چنین سعی می­کند که خودشان را به استاندارهای قانونی ایالات متحده تطبیق دهند. با وجود هزینه­های سنگین، پذیرش در ایالات متحده راهی برای وجه تمایز بین شرکت­های مبتکر و با کیفیت با سایر شرکت­ها شده است. پاگانو و دیگران دریافتند که عملکرد و ویژگیهای شرکت­های اروپایی با توجه به شدت وابستگی آنها به پذیرش مجدد در ایالات متحده یا در اروپا متفاوت است. اگر آنها در ایالات متحده پذیرفته شوند، تمایل به کسب تکنولوژی برتر، صادرات و توسعه سریع با کمترین اتکا به بدهی­ها دارند. هم­چنین یافته­های پاگانو پیشنهاد می­کند که شرکت­ها تمایل به پذیرش در کشورهایی دارند که تشابهات زبانی و فرهنگی با کشور خودشان داشته باشد. نسبت پذیرش شرکت­های غیر امریکایی در بورس نیویورک در دهه گذشته دو برابر شده است و بطور یکنواخت از حدود 8.5 درصد در سال 1994 به 17 درصد در پایان سال 2003 افزایش یافته است.

طی دوره مشابه، سهم ارزش معاملات شرکت­های غیر امریکایی به آرامی از حدود 10 درصد به 8 درصد کاهش یافته است.( نمودار 4)

همچنین نسبت سهام بین­المللی پذیرفته شده در نزدک در دهه 1990 افزایش یافته اما با افزایش اندک از 7 درصد در پایان 1992 به آرامی به کمتر از ده درصد در سال 2003 صعود کرد. پذیرش شرکت­های غیر امریکایی در نزدک قبل از کاهش در سال 2001 به اوج خود رسید؛ بطوریکه شرکت­های سهامی حوزه تکنولوژیکی از طریق یک تصحیح قیمتی شدید بدنبال افزایش شدید قیمت­هایشان در اواخر سال 1990 رفتند. جدول 1 تقسیم­بندی ناحیه­ای از تعداد شرکت­های مجددا پذیرش شده در بورس نیویورک و نزدک را نشان می­دهد.

 

بورس نیویورک

نزدک

آسیا و اقیانوسیه

80 ( 17.1)

50 (14.7)

اروپا

189 ( 40.3)

95 ( 27.9)

خاورمیانه و آفریقا

13 (2.8)

76 (22.3)

آمریکای جنوبی و دریای کارائیب

106 (22.6)

42 ( 12.3)

کانادا

81 (17.3)

78 ( 22.9)

× اعداد داخل پرانتر بر حسب درصد می­باشد.

× آمار مربوط به دسامبر 2003 می­باشد.

 

هزینه­های پذیرش متقابل

 

   پذیرش متقابل برای شرکت­های پذیرفته شده منافع زیادی را فراهم می­کند اما هزینه­هایی را هم بدنبال دارد. این هزینه­ها به تقویت الزامات افشا، هزینه­های ثبت و هزینه پذیرش مرتبط است.           ( Karolyi, 1998) برای تطبیق انواع مختلف شرکت­ها، بورس­ها چندین شرایط پذیرش متفاوت و هر کدام با یک سری الزامات متفاوت فراهم کردند تا اینکه سرمایه­گذاران با این ساختار و منافع بالقوه مختلف آشنا شوند. در یک سر طیف پذیرش معمولی است. این معمولا نوع خیلی معتبر پذیرش است اما الزامات آن خیلی سخت­گیرانه است. شرکت در جستجوی پذیرش باید معیارهای مطمئنی را که توسط بورس­ها وضع می­شود، ملاحظه نمایند. این موارد معمولا به حداقل ارزش بازار و متغیرهای حسابداری نظیر درآمد مرتبط است. همچنین شرکت­ها باید الزامات قانون­گذاران را مرتفع سازند که معمولا بدنبال بازنویسی صورت­های مالی بر اساس اصول و استانداردهای حوزه قانونی کشور مقصد هستند. آنها هم­چنین باید طبقه­بندی برای تسویه و پایاپای معاملات در کشورهای خارجی که تمایل به پذیرش در آن را دارند، فراهم نمایند. شرکت­های خواهان پذیرش در ایالات متحده اختیار مشارکت در برنامه عرضه رسید سپرده آمریکایی (ADR) را نیز دارند. ADRها گواهینامه­های قابل تبدیل به پول نقد هستند که بوسیله بانک­ها به اعتبار یک بانک عامل خارجی، منتشر می­شوند. بانک حامی همه خدمات مربوط به نقل­و­انتقال سهام و خدمات بنگاهی نظیر ثبت دارندگان گواهی­ها و تسویه معاملات کارگزاران را انجام می­دهد. بانک­های ناشر گواهی­ها ارز خارجی را به دلار ایالات متحده تبدیل کرده و برای دارندگان ADR ارسال می­کنند. تعدادی از پذیرش­ها، هر کدام با الزامات گزارش­دهی متفاوت برای شرکت­های علاقه­مند به انتشار ADR در دسترس است[5].

 

چرا پذیرش در خارج از کشور؟

بر اساس نتایج بررسی­ها، عموما مدیران شرکت­های کانادایی اعتقاد دارند که دسترسی به سرمایه­گذاران خارجی و افزایش قابلیت عرضه اوراق بهادار شرکت­ها به بازار از اصلی­ترین منافع پیگیری پذیرش متقابل هستند، در حالیکه قبول الزامات گزارش­دهی خارجی به عنوان هزینه عمده بر شمرده می­شود. اکثریت بررسی­ها بیان می­دارد که منافع خالص پذیرش متقابل مثبت است، گرچه لزوما این میزان قابل توجه نیست. در هر صورت منافع بیشتر و همچنین افزایش حجم معاملات کل به پذیرش برون­مرزی بستگی دارد.( Mitto,1992)

با وجود این، برخی از مدیران شرکت­ها ممکن است تا اندازه­ای بوسیله چنین امتیازاتی برای افزایش وجهه عمومی و معرفی محصولات شرکت و همچنین کاهش هزینه حقوق صاحبان سهام شرکت که به عنوان هدف اولیه پذیرش متقابل است، تشویق شوند. پذیرش سهام یک شرکت در خارج نباید اثر شدیدی بر قیمت آن در زمان ادغام کامل بازارهای سهام داخلی و خارجی داشته باشد.

علاوه بر این، اگر مرزهایی وجود داشت، ارزش سهام یک شرکت ممکن است بوسیله اعلامیه­های پذیرش متقابل متاثر شود. شواهد تجربی بیان می­کند که سهام شرکت­های پذیرفته شده در چند بورس تمایل به تجربه بازدهی بالای غیرعادی قبل از پذیرش خارجی­شان و کاهش پس از پذیرش خارجی دارند و عملکرد بلندمدت شرکت­ها به شدت تغییر می­کند. برای بسیاری از شرکت­ها افزایش اولیه طی سال­های بعد از بین می­رود.

 

1– از نظر شرکت‌ها

الف: افزایش تعداد سرمایه‌گذاران و حجم معاملات

پذیرش دوگانه نقد‌شوندگی، حجم معاملات و تعداد سرمایه‌گذاران را افزایش می‌دهد و به‌دنبال آن اثر مثبت بر ارزش شرکت‌ها دارد.

      اثرات بازار مبدأ

-        آشنایی و آگاهی داخلی؛ شرکت­های داخلی حضور قوی­تری به دست می­آورند و سرمایه­گذاران داخلی با محصولات، مدیریت و ساختار اداری در کشورهای دیگر آشنا می­شوند.

-        اختلاف ساعت: پذیرش دوگانه افزایش ساعت معاملاتی را فراهم می­آورد و نقدشوندگی حجم معاملات را افزایش می‌دهد. با این شرایط حتی در روزهای پنج‌شنبه، جمعه و تعطیلات رسمی کشور، مبدأ معاملات برقرار خواهد بود.

جهانی­سازی بازار سرمایه

برخی از بازارها برای جذب پذیرش دوگانه اجازه می­دهند تا شرکت‌های خارجی بدون الزامات قانونی اضافی در بازار آن‌ها پذیرش شوند و شرایطی را فراهم می‌کنند تا شرکت‌ها نیازهای گزارش‌دهی به دو سیستم مختلف را نداشته باشد. حتی برخی کشورها در این راستا حق پذیرش و درج را حذف نمودند.

فراهم آورن یک فضای معاملاتی اضافی

پذیرش دوگانه یک فضای معاملاتی اضافی و فضای سرمایه‌گذاری وسیع‌تری را فراهم می­کند. این مزیت برای سهام کوچک و متوسط که حجم معاملاتشان در بازار مبدأ کم است مطلوب ارزیابی می­شود.

2- از دید سرمایه گذاران

هزینه نقل و انتقال پایین: بسیاری از بازارها برای پذیرش دوگانه هزینه نقل و انتقالشان را کاهش می­دهند و شرایطی را فراهم می­کنند تا با هر واحد پولی ( بدون تبدیل ارز خارجی) معاملات انجام شود. 

-        افزایش ساعت معاملاتی

-               تسویه تسریع: بورس‌ها برای انجام ساده‌تر معاملات در پذیرش دوگانه از سیستم‌های scrip less، اتوماتیک و یکپارچه استفاده می‌کنند.

 



[1] Cross-Border Listing

[2]  کارشناس بازار سرمایه

[3]  هدف این مقاله، جستجوی دلایل و شرایط پذیرش متقابل با تاکید ویژه بر مسیرهایی که از طریق آن پذیرش متقابل بر هزینه حقوق صاحبان سهام اثرگذار است، می­باشد. همچنین در ادامه در خصوص بازارهایی سهام ملی که با یکدیگر ادغام شده­اند، بحث خواهد شد. شواهدی که ارایه می­شود عمدتا از یافته­های تجربی است.

[4]  در ادامه این مقاله، واژه­های بین­المللی و پذیرش در خارج از کشور به جای هم بکاربرده می­شود. این گزارش، اشاره به سادگی پذیرش متقابل ( یا پذیرش در داخل) اشاره خواهد داشت. خواننده باید توجه داشته باشد که از آنجا که پذیرش دوگانه(Dual listing  ) معمولا در یک حوزه قانونی اتفاق می­افتد، موضوع بحث این مقاله نیست.

[5] سطح 1، ADRهای قابل معامله در OTC مانند تابلوی غیررسمی بورس نیویورک ( Pink Sheet) با نقدشوندگی و الزامات محدودتر و با حداقل مقررات SEC و بدون رعایت الزامات عمومی حسابداری پذیرفته شده (GAAT). سطح 2، ADRهایی که مانند اوراق بهادار پذیرفته شده در بورس هستند اما اجازه افزایش سرمایه جدید را ندارند. سطح 3، ADRهایی هستند که از انواع پرهزینه و معتبرتری هستند و باید کلیه الزامات SEC را رعایت نموده و باید قوانین بورس مشخص را نیز برآورده سازند.