<!-- /*  -->

بازارگردانی

سید روح‌الله حسینی مقدم

 

 

آنچه که سرمایه‌گذاران از هر بازاری می‌خواهند سه چیز است: نقدشوندگی، نقدشوندگی و نقدشوندگی

 (Schwartz 1996)

 

یکی از مباحث جدید مطرح شده در بازار سهام ایران، عملیات بازارگردانی است. اما عدم موفقیت این ابزارها برای برآورده نمودن انتظارات، بحثهایی را در خصوص واکاوی علت این ناکامی و به تبع آن ارائه راهکارهایی برای بر طرف نمودن موانع پیش روی جهت ارتقا آن برانگیخته است. اگرچه این عملیات یک ابزار سودمند برای بازارهای سهام می باشد، اما برای بهره‌مندی از مزایای آن باید اشکالات ساختاری برطرف شده و پیش‌فرضهای مناسب ایجاد گردد. در بازارهای سهام گروههای مختلفی فعال هستند و به تناسب نقش و ماهیت خود، هر کدام دارای کارکردهای خاصی می‌باشند.

 

بازارگردان

 بازارگردان موسسه‌ای حقوقی است که عهده‌دار حفظ ثبات و سلامت بازارسرمایه و به حداقل رساندن نوسانات قیمتی سهام آن هستند. این قبیل واسطه‌های مالی در مواردی‌که به طور موقت تعادل عرضه و تقاضا مختل شود با حرکت برخلاف جریان بازار، موجبات تعادل دوباره آن را فراهم می‌آورند و بدین ترتیب از ایجاد نوسانات شدید جلوگیری می‌کنند. از آن رو که حفظ ثبات و وجود روند حرکتی منسجم، لازمه کاهش ریسک و اعتماد سرمایه‌گذاران به بازارسرمایه است، اهمیت فعالیت بهینه بازارگردان انکار ناپذیر است.

 همچنین بازارگردان برای هر اوراق بهاداری قیمت خرید و فروش تعیین نموده و اگر در آن قیمت‌ها خریدار و فروشنده وجود داشته باشد، بلافاصله از حساب خودش این خرید و فروش را انجام می‌دهد. به عبارتی، نقش عمده بازارگردان آن است که نقدینگی بازار را برای اوراق بهادار خاصی که به بازارگردانی آن مشغول است، تأمین کند. هنگامیکه بازارگردان یک سهم یا اوراق بهادار خاصی را بازارگردانی می‌کند، به او عنوان بازارگردان ویژه اطلاق می‌شود. بازارگردان ویژه عضو سازمان بورس است و برای اوراق بهادار ویژه‌ای که در بازار معامله می‌شود، بازار می‌سازد و برای اینکه این کار را انجام دهد، از آن اوراق بهادار موجودی نگه می‌دارد و همواره آماده خرید و فروش آن اوراق بهادار است و آماده است بازار منظمی را برای آن اوراق حفظ نماید. چنین موسسه‌ای می‌تواند شخصی، تضامنی، شرکت سهامی و یا یک هلدینگ باشد.

 یک بازارگردان یا بازارگردان ویژه به تنظیم جریان سفارش و قیمت‌ها مشغول می‌باشد. (بعنوان مثال زمانیکه انبوه سفارشات فروش وجود دارد، بازارگردان بازار متعهد به خرید سهام جهت تثبیت قیمت هاست.) اما از آنجاییکه مبالغ قابل توجهی سرمایه مورد نیاز است تا متخصصان بازار یا بازارگردان‌های انفرادی به انجام وظایف خود بپردازند، در اغلب موارد آنها تحت پوشش شرکت‌ها سازماندهی می‌شوند.

 

 نقش و اهمیت بازارگردان

 در بورس اوراق بهادار، نیروهای عرضه و تقاضا، بازار را به سمت قیمت تعادلی هدایت می‌کنند. در شرایطی که سفارشات خرید بیشتر از فروش باشد، قیمت سهام افزایش می‌یابد و هرچه این شکاف بیشتر باشد، سرعت افزایش قیمت فزونی می‌یابد و بدیهی است در شرایطی که سفارشات فروش بیشتر از خرید باشد، عکس این فرآیند روی می‌دهد. حال در شرایطی‌که شکاف عرضه و تقاضا زیاد باشد، و منجر به تغییرات شدید قیمت شود، شوک روانی حاصل از این فرآیند تغییرات را تشدید خواهد کرد و ممکن است منتهی به تغییرات بسیار شدید گردد.

  از سوی دیگر، در مواردی ممکن است سهام شرکت‌هایی معامله نشود و نقدشوندگی آنها حتی به صفر کاهش یابد. در چنین شرایطی، خریدار وادار به خرید سهام مزبور در قیمتی بسیار بالاتر از حد طبیعی و یک فروشنده مجبور به فروش سهام مذکور در قیمتی بسیار پایین‌تر از حد طبیعی آن می‌شود.

 

وظایف و عملکرد بازارگردان

 هدف اصلی مسئولان بورس اوراق بهادار از فراهم ساختن زمینه فعالیت بازارگردان، مرتفع کردن نابرابری‌های موقت عرضه و تقاضای سهامی است که احتمالاً از نقدشوندگی مناسبی نیز برخوردار نیست. بازارگردان با خرید و فروش سهام، نقدشوندگی آن را افزایش داده و افزون بر متعادل کردن عرضه و تقاضا، از بروز نوسانات قیمتی نامتعارف جلوگیری می‌کند. بازارگردان در انجام معاملات سهام همواره با سه قید زیر روبروست:

حداکثر دامنه قیمت: حداکثر اختلاف میان قیمت خرید و قیمت سهام که بازارگردان موظف است میان این دو قیمت به دادوستد سهم بپردازد.

حداقل حجم معامله: حداقل تعداد سهامی که بازارگردان موظف است درهر سفارش خود عرضه یا تقاضا کند.

زمان ارایه سفارش: زمانی است که بازارگردان موظف به وارد کردن سفارش خود به سیستم معاملاتی است.

  قیود سه‌گانه مزبور همگی در راستای ثبات و نقدشوندگی بازار وضع می‌شوند. تعیین حداکثر دامنه قیمت، نوسان بازار سهام را محدود می‌کند، ضمن این‌که بازارگردان را از تفاوت قیمت خرید و فروش منتفع می‌سازد. حداقل حجم معامله که بازارگردان موظف به رعایت آن در هر سفارش است، علاوه بر حفظ نقدشوندگی سهام قدرت تاثیرگذاری وی بر بازار را نیز تامین خواهد کرد. از سوی دیگر، زمان ارائه سفارش نیز اهمیت فراوانی در دستیابی به اهداف تعیین شده برای بازارگردان دارد. این واسطه مالی، برای حفظ ثبات قیمت و نقدشوندگی بازار باید در فواصل زمانی معین، سفارشات خود را وارد سیستم معاملات کند و یا در شرایطی‌که تغییرات قیمت از دامنه تعیین شده پیشی می‌گیرد، پاسخگوی عرضه یا تقاضای بازار باشد. بدیهی است، بازارگردانی که حداکثر دامنه قیمت کمتر، حداقل حجم معامله بیشتر و فواصل زمانی کوتاه‌تری برای انجام سفارشات خود داشته باشد، از کارآیی بیشتری برخوردار است.

در تالار بورس سهام همانند سایر بازارهای رقابتی کامل، قیمت دارایی مالی به‌وسیله نیروهای عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. عرضه و تقاضا به‌صورت درخواست‌های خرید و فروش به‌‌وسیله کارگزارهای مربوطه به صحن تالار آمده و بعد از تعادل مناسب، قیمت را مشخص می‌کند. هرگاه نیروهای عرضه و تقاضا به گونه‌ای باشد که سفارشات خرید بیشتر از سفارشات فروش باشد در آن صورت منجر به افزایش قیمت سهام می‌شود، هرگاه سفارش فروش بیشتر از سفارش خرید باشد عکس حالت فوق رخ خواهد داد. در این میان غیر از عامل مذکور، اگر درخواست‌های خرید توسط کارگزار مشخص یا کارگزاران دیگری از حجم بسیاری برخوردار باشد و در آن زمان اگر به میزان تقاضاهای مزبور عرضه کافی وجود نداشته باشد، تغییر و نوسات قیمت سهام بیشتر و شدیدتر خواهد شد.

بهترین تقاضاهای فروش

قیمت (ریال)

حجم(سهام)

تعداد

17845

1.135.655

227

19999

2000

1

20989

1450

1

26759

2400

1

26769

85.772

32

26866

2409

2

 

بهترین تقاضاهای خرید

قیمت (ریال)

حجم(سهام)

تعداد

 

در شرایط فوق میزان سفارش‌ها برای فروش بسیار زیاد است.

عکس‌العمل و واکنش سرمایه‌گذاران نیز طوری است که وجود یک یا چند سفارش غیر متعارف بر تصمیمات سرمایه‌گذاری آنها تأثیر به‌سزایی داشته و منجر به ادامه روند غیر قابل توجیه تغییرات قیمت سهام می‌گردد. به‌طور مثال اگر سفارش غیر متعارف خرید  وجود داشته باشد و سفارش‌دهندگان قبلی فروش متوجه این مطلب گردند، با تغییر در سفارش خود آنها نیز  بدون اینکه علت را جویا شوند به صف خریداران می‌پیوندند، ادامه این روند سبب ایجاد صف‌ خرید برای آن سهم  و افزایش بدون دلیل  قیمت آن می‌گردد.

بهترین تقاضاهای فروش

قیمت

حجم

تعداد

 

بهترین تقاضاهای خرید

قیمت

حجم

تعداد

2798

25.221.230

2554

2792

231.993

24

2788

20.000

2

2777

2327

1

2748

70.000

7

 

در شرایط فوق میزان سفارش ها برای خرید بسیار زیاد است.

در هر صورت دستور خرید یا فروش این نوع افراد سبب عدم تعادل بیشتر در عرضه و تقاضای سهام شده و نوسان‌پذیری قیمت را بیشتر می‌کند. از راه‌های کنترل این نوسانات، اجازه فعالیت به بازارگردان‌ها در تالار معاملاتی بورس می‌باشد. در واقع نقش اصلی و عمده بازارگردان از بین  بردن عدم تعادل‌های موقت عرضه و تقاضای سهام می‌باشد.

بازارگردان‌ها در جهت انجام تعهد خود مبنی بر کمک به ایجاد بازاری منظم و منصفانه[1] و نیز بازار پیوسته[2] و جلوگیری از ایجاد صف‌های طولانی خرید و فروش، از نوسانات[3] شدید قیمت سهام جلوگیری نموده و موجبات تسریع در انجام سفارشات را فراهم می‌کنند. این اشخاص یا بازارگردان در جهت اجرای این تعهد، در زمان فزونی تقاضا و کمبود عرضه ملزم به عرضه موجودی سهام خود می‌باشند. به‌همین خاطر آنها مجبور به نگهداری میزانی از سهام شرکتی هستند که بازارگردانی آن را تعهد نموده‌اند. همچنین در زمان کمبود تقاضا و مازاد عرضه نیز بایستی از موجودی نقد خویش استفاده نموده و به خرید سهام عرضه شده اقدام نمایند. البته باید خاطر نشان کرد که انجام این‌گونه معاملات با بازارگردان  فقط در شرایط یادشده تحقق می‌یابد، و در غیر این‌صورت معاملات به‌شیوه معمول انجام می‌گیرد. البته بایستی به این نکته اشاره نمود که مکانیزم بازار و نیروهای عرضه و تقاضا مشخص‌‌کننده قیمت و جهت تغییرات قیمت می‌باشند و بازارگردان بدون این‌که باعث ایجاد نوسانات شدید در قیمت سهام شوند زمینه افزایش و کاهش قیمت سهام متناسب با حجم عرضه و تقاضا را فراهم می‌نمایند.

مدل‌سازی فعالیت بازارگردانی

برای سهولت در درک فعالیت یک بازارگردان، افدام به طراحی یک مدل با استفاده از مفروضاتی، مکانیزم فعالیت یک بازارگردان را تشریح نماییم. ما بازارگردان را برای (خرید و فروش ) اوراق بهادار منفردی در نظرمی گیریم که قیمت آن در تاریخ t باPt  مشخص می شود. تغییر و تحول این قیمت در طول زمان برون زا است. بازارگردان فوق الذکر توزیع نسبی متقارنی به نام st د ر تاریخt  تنظیم می کند که بیانگر افزایش قیمت در رابطه با قیمت تقاضا و کاهش قیمت در رابطه با قیمت عرضه است. بازارگردانان در تاریخ t با حجم تقاضا ( خرید بلند مدت ) Vt و حجم عرضه ( فروش کوتاه مدت ) Vst  مواجه می شود. بازار مربوط از بازارگردانان تقاضای اوراق بهادار Vdt می کند. همین بازار اوراق بهادار Vst را بازارگردان عرضه می کند که وی نیز آن را خریداری می کند. موجودی این بازارگردان ( خالص سهام دارایی موجود) از این اوراق بهادار ممکن است مثبت یا منفی باشد. در آغاز تاریخ t، این موجودی را Nt می نامیم. موجودی بازارگردان در رابطه با اوراق بهادار مذکور در طول زمان تغییر می کند. موجودی او در تاریخ t1 برابر است با موجودی وی در تاریخ t که با توجه به حجم خریدهایی که انجام داده، افزایش و باتوجه به حجم فروش هایش، کاهش یافته است. یعنی بازارگردان فوق الذکر به طور منفعلانه تمامی سفارش های خرید و فروش را می پذیرد.

تنها عمل استراتژیکی که انجام می دهد، تنظیم شکاف St است. بازارگردان مذکور دوره زمانیt را با موجودی نقد Mt آغاز می کند که از دورهای پیشین انتقال یافته است. بازارگردان مذکور در حین انجام معامله در تاریخ t متحمل هزینه های Ct می شود. موجودی ارزش خالص دارایی بازارگردان را در آغاز تاریخ t، IIt می نامیم. توجه داشته باشید کهII  بعداً بیانگر متغیر سهام و ارزش گذاری ذخایر و دارایی است. همچنینII بیانگر جریان سود نیست. پس ارزش موجودی بازارگردان در اغاز تاریخt برابر است با:

و در تاریخ t+1،  ارزش موجودی برابر است با:

 

نتیجه‌گیری

همانگونه که اشاره شد، بازارگردانان نهادهای مالی اثرگذار در بازارهای اوراق بهادار هستند و در کنار کسب منفعت برای خود، مزایای بی‌شماری برای بازارها دارند که مهمترین آن فراهم نمودن نقدشوندگی برای اوراق بهادار است. با توجه به دستورالعمل جدید بازارگردانی در بورس تهران به نظر می‌رسد که می‌تواند از منافع عمده این نهاد در بازار اوراق بهادار تهران نیز استفاده نمایین که این مساله نیازمند اعتماد سازی از تجربه‌ی گذشته و فرهنگ‌سازی می‌باشد. امید است تا با حضور بازارگردانان به افزایش کارایی بازار در بلندمدت کمک شایانی شود.



[1] Fairness and Orderly Market   

      Continuous Market  [2]

[3]  Volatility