روشی قابل‌اتکا برای سنجش ارزندگی سهام

علیرضا کدیور

منبع دنیای اقتصاد


مهم‌ترین مبحثی که در بورس هر کشوری مطرح است و به صورت روزانه و حتی لحظه‌ای مورد چالش فعالان بازار قرار می‌گیرد، ارزندگی قیمت سهام یک شرکت است.

مفهوم ارزندگی این است که آیا قیمت سهام یک شرکت خاص در حال حاضر می‌تواند افزایش یابد یا باید کاهش پیدا کند.


برای پاسخ به این سوال باید اجزای قیمت سهم یک شرکت مورد بررسی دقیق‌تر قرار گیرد. برای ورود به این مبحث باید توجه داشت، متغیری که سهامداران خرد بر مبنای آن حاضر به پرداخت پول هستند، سود هر سهم شرکت با فرض تداوم آن در سال‌های پیش‌رو است. به بیان دیگر سود هر سهم (EPS) اصلی‌ترین شاخصه ارزش‌گذاری سهام یک شرکت است. لازم به ذکر است که ارزش سهام یک شرکت در عرضه‌های بلوکی و واگذاری‌‌های مدیریتی لزوما تناسبی با سود شرکت ندارد و به مسائل دیگری از جمله میزان بلوک به لحاظ اهمیت اعمال مدیریت، ارزش دارایی‌های شرکت، ارزش جایگزینی، میزان بدهی‌ها و ... بستگی دارد.


علاوه‌بر سود هر سهم، یک نسبت ساده اما با اهمیت حلقه واصل بین سود و قیمت سهام است. این نسبت مهم، حاصل تقسیم قیمت به سود هر سهم یا نسبت P/E است. از حاصلضرب این نسبت ساده در سود هر سهم که تحت‌تاثیر وضعیت یک صنعت یا شرکت خاص تعیین می‌شود، قیمت سهام شرکت تعیین می‌شود. اما نسبت P/E به چه عواملی بستگی دارد؟


نسبت P/E در واقع بیانگر میزان بازده مورد انتظار (E) از خرید یک سهم به قیمت (P) است. به بیان دیگر نسبت P/E به نوعی عکس بازده مورد انتظار از خرید سهام یک شرکت را تشریح می‌کند. هرچه نسبت P/E یک سهم بزرگ‌تر باشد، بازده مورد انتظار از خرید سهام مزبور کمتر است و بالعکس. حال باید دید بازده مورد انتظار به چه عواملی وابسته است؟ برای تشریح متغیرهای موثر بر بازده مورد انتظار باید قدری به فلسفه سرمایه‌گذاری مراجعه کرد.


در واقع هدف اصلی هر سرمایه‌گذار از سرمایه‌گذاری‌های خود کسب سود با هدف جلوگیری از کاهش ارزش دارایی خود است. دلیل اصلی کاهش ارزش دارایی‌ها، وجود تورم در هر کشور است. به بیان دیگر سرمایه‌گذاران با هدف کسب سودی دست‌کم به میزان نرخ تورم، اقدام به سرمایه‌گذاری و خرید دارایی‌های مختلف از جمله سهام می‌کنند.


در این میان ممکن است سرمایه‌گذار سودی کمتر یا بیشتر از نرخ تورم از سرمایه‌گذاری خود کسب کند که در این حالت کسب سود بیشتر مترادف افزایش واقعی ارزش دارایی و کسب سود کمتر از نرخ تورم، به معنای افت واقعی ارزش پول سرمایه‌گذار است. از سوی دیگر باید توجه داشت به دلیل ریسک موجود در خرید سهام، بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در بورس به میزانی جزئی بیش از نرخ تورم است.

همچنین بازده مورد انتظار و میزان تحمل ریسک با توجه به روحیات سرمایه‌گذار مبنی‌بر ریسک‌پذیر یا ریسک‌گریز بودن نیز می‌تواند متغیر باشد به این صورت که P/E یک سهم برای سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر بالاتر از سرمایه‌گذار ریسک‌گریز است. در اینجا برای تحلیل ساده‌تر بورس تهران، شرایط یک سرمایه‌گذار متعادل با بازده مورد انتظار در سطح نرخ تورم مورد بررسی قرار می‌گیرد. در حال حاضر (نیمه اول 87) نرخ تورم ایران براساس آخرین گزارش بانک مرکزی حدود 23درصد است که در این حالت کمترین بازده موردانتظار سرمایه‌گذاری در بورس با توجه به ریسک مترتب بر آن 25درصد خواهد بود.

بر این اساس میانگین P/E بورس تهران با توجه به این بازده انتظاری (و با فرض میانگین رشد سالانه سود خالص شرکت‌ها به میزان 25درصد) در حد 4مرتبه محاسبه می‌شود. این در حالی است که فرض شده است شرکت‌‌ها کل سود پیش‌بینی شده فعلی را در مجامع سالانه خود تقسیم کنند. حال با توجه به میانگین فعلی P/E بورس تهران معادل 5 واحد مشخص می‌شود که این بورس در حال حاضر توانایی کاهش سطح عمومی قیمت‌‌ها برای برآورده کردن بازده انتظاری تحت شرایط فعلی اقتصاد کلان را دارد.


شاهد مدعای تاثیرپذیری میانگین بورس‌ها از نرخ تورم، گزارش فدراسیون جهانی بورس‌ها مربوط به پایان سال 2007 میلادی است که در آن بورس تهران در میان 55 بورس عضو این فدراسیون، با دارا بودن میانگین P/E معادل 5.2 مرتبه، کمترین نسبت P/E را در میان این بورس‌ها دارا است. موضوعی که در وهله اول به بالا بودن نرخ تورم ایران و تفاوت چشمگیر این نرخ با سایر کشورها بازمی‌گردد.


لازم به ذکر است که غیر از بورس برمودا، میانگین P/E کلیه بورس‌های عضو این فدراسیون در پایان سال 2007 دو رقمی بوده است.حال پس از بررسی وضعیت بورس تهران به صورت کلان، نگاهی به P/E صنایع حاضر در بورس می‌تواند تصویر روشن‌تری از ارزنده بودن یا نبودن قیمت سهام شرکت‌ها در اختیار ما قرار دهد.

برای تحلیل P/E صنایع حاضر در بورس تهران، آشنایی با یک متغیر مهم دیگر نیز ضروری به نظر می‌رسد. این متغیر، درصد رشد سالانه سود خالص شرکت است. این نسبت بیانگر میزان افزایش یاکاهش سود خالص شرکت‌ها در یک سال نسبت به سال قبل از آن است. مقایسه این متغیر با نرخ تورم می‌تواند بازده انتظاری سرمایه‌گذار از خرید سهام یک شرکت را مشخص کند. اگر در حال حاضر میزان رشد سالانه سود خالص یک شرکت خاص 25درصد باشد، سرمایه‌گذار با بازده انتظاری 25درصد می‌تواند امیدوار به ثبات ارزش دارایی خود و کسب بازدهی متناسب با نرخ تورم باشد.


در این میان نرخ رشد سود خالص، اثر کاهنده تورم را درخصوص سود شرکت خنثی می‌کند و بازده موردانتظار، اثر کاهنده تورم را بر دارایی سرمایه‌گذار جبران می‌کند.
حال به هر میزان که رشد سود خالص سالانه شرکت کاهش یابد، بازده مورد انتظار سهامدار دچار افزایش شده و در نتیجه P/E سهم کاهش می‌یابد. در جهت عکس نیز هر قدر این نرخ افزایش یابد، بازده مورد انتظار باکاهش مواجه شده و در عمل P/E سهم مزبور افزایش می‌یابد. اما چه عواملی در رشد یا کاهش نرخ سود خالص سالانه موثر است؟ مهمترین عامل رشد سود خالص، افزایش درآمد یک شرکت (به میزانی بیش از افزایش هزینه‌ها) است که می‌تواند از دو طریق افزایش تولید یا افزایش قیمت محصولات یا خدمات تامین شود.


به طور قطع افزایش میزان تولید یک عامل بادوام‌تر از رشد قیمت فروش است.
حال اگر این دو متغیر به صورت توام رشد کنند، می‌توان نرخ رشد بالاتری را در سود خالص شرکت‌ انتظار داشت. وضعیتی که درخصوص شرکت‌های تولیدکننده سنگ‌آهن طی سال‌های اخیر به وقوع پیوسته است.

در واقع شرکت‌های سنگ‌آهنی به دلیل اجرای طرح‌های توسعه از یک سو با افزایش میزان تولید مواجه بوده‌اند و از سوی دیگر به واسطه تفاوت قیمت فروش محصولات با قیمت‌های جهانی در معرض افزایش قیمت فروش محصولات قرار داشته‌اند. اما بهره‌برداری از طرح‌های توسعه و نزدیک شدن قیمت فروش به قیمت‌های جهانی، به مرور زمان باعث کاهش نرخ رشد سالانه سود خالص این شرکت‌ها، افزایش بازده مورد انتظار و در نهایت کاهش تدریجی P/E این شرکت‌ها شده است.


در کنار گروه سنگ‌آهن، یکی از صنایع به نسبت بزرگ و کم‌تحرک بورس طی سال‌های گذشته، صنعت سیمان است. شرکت‌های حاضر در این صنعت در سال‌های 83 تا 86 و تا قبل از آزادسازی قیمت سیمان در تیرماه 87، به دلیل انتظار رشد سود خالص ناشی از آزادسازی سیمان، دارای نسبت‌های P/E بالایی بودند، در حالی‌که آزادسازی قیمت سیمان و تصحیح تصور اشتباه حاکم بر فعالان بازار مبنی بر امکان رشد چند برابری قیمت این محصول، سبب افت P/E این گروه درپی کاهش نرخ رشد سود خالص شد. وضعیتی که به نوعی دیگر برای گروه ساختمانی به دلیل عدم رشد سود خالص شرکت‌های این گروه طی سال‌های 82 تا 87 اتفاق افتاد.


در کنار دو گروه فوق، صنعت خودرو که طی سال‌های گذشته تا حدودی نرخ رشد بسیار پایین سود خالص را تجربه کرده است، بازده مورد انتظار سهامداران به میزان 50درصد (25درصد بازده انتظاری و جبران 25درصد رشد سالانه سود خالص) را شکل داده که این بازدهی مترادف P/E دو مرتبه برای این صنعت است.


همچنین سایر شرکت‌های بورسی که طی سال‌های آینده بتوانند نرخ رشد سالانه 25درصدی سود خالص را برای سهامداران خود به ارمغان آورند نیز به طور قطع شاهد تخصیص P/E چهار مرتبه‌ای از سوی فعالان بازار خواهند بود. یکی از این شرکت‌ها، مخابرات ایران است که در صورت امکان رشد سود خالص طی سال‌های آینده به میزان 25درصد، می‌تواند مستحق دریافت P/E 4 باشد. به طور قطع رشد بالاتر سود این شرکت، می‌تواند P/E آن را به‌طور متناسب افزایش دهد.


در این میان یکی از گروه‌هایی که محاسبه P/E آن به راحتی امکان‌پذیر نیست، شرکت‌های تولیدکننده مواد خام از جمله فولادسازان، شرکت‌های پتروشیمی، پالایشگاه‌ها، شرکت‌های معدنی و ... است. ویژگی منحصر به فرد این شرکت‌ها، عدم امکان محاسبه میزان رشد سود خالص سالانه در صورت نبود طرح توسعه است.
چرا که این شرکت‌ها در زمان رشد قیمت‌های جهانی با افزایش درآمد و حاشیه سود مواجه شده و در هنگام کاهش قیمت‌های جهانی نیز با افت شدید سودآوری روبه‌رو می‌شوند. این در حالی است که براساس تجربه سال‌های 2003 تا 2008 هیچ‌یک از موسسات معتبر مطالعاتی بین‌المللی نیز نمی‌تواند تحلیل دقیقی از آینده قیمت‌ها حتی در کوتاه‌مدت ارائه کند. در نتیجه P/E پیشنهادی و مناسب برای این‌گونه شرکت‌ها می‌تواند در حد نرخ تورم مطرح شود، هرچند تجربه نشان داده است فعالان بازار در زمان رشد یا افت سریع و معنادار قیمت جهانی، از خود واکنش بیشتری نشان داده و P/E این شرکت‌ها را با تفاوت زیاد نسبت به میانگین P/E بورس لحاظ می‌کنند. اتفاقی که زیان‌های آن در نیمه اول سال 87 درپی رشد قیمت جهانی و سقوط یک‌باره آن، دامنگیر خیل عظیم سهامداران حقیقی و حقوقی شد.


قابل ذکر است محاسبات ارائه شده در بالا در چند حالت خاص می‌تواند نقض شود: 1- پایین بودن نسبت سهام شناور آزاد یک شرکت است. وضعیتی که امکان تعیین قیمت دلخواه و حمایت از آن را به سهامدار عمده می‌دهد.


2 - محدودیت نوسان روزانه قیمت و حجم مبنا و مکانیزم صف در بورس تهران. این امر باعث می‌شود در کوتاه مدت قیمت سهام یک شرکت خاص از سطح تعادلی فاصله گیرد؛ هرچند تجربه ثابت کرده است قیمت سهام شرکت‌ها با وجود کارآیی پایین بورس تهران در درازمدت به سطح واقعی میل می‌کند.


در انتها باید توجه داشت تنها راه رشد منطقی قیمت سهام در بورس تهران و افزایش P/E شرکت‌ها را باید در مشکلات ساختاری و مزمن اقتصاد ایران به خصوص تورم جست‌وجو کرد. هرچند علاوه بر تورم، اقتصاد ایران از شرایط رکودی نیز رنج می‌برد.
به بیان دیگر برای ارائه تصویر روشنی از نسبت P/E و امکان رشد منطقی قیمت سهام در بورس تهران، باید به مشکلات ساختاری و مزمن اقتصاد ایران به خصوص تورم بالا و رکود تورمی توجه شود و این عوامل را به صورت یک بسته و نه به صورت مجزا تحلیل کرد.