بررسی تطبیقی تعهدات بازارگردان‌ در سایر بورس‌ها

 و پیشنهاد اصلاح برخی از مواد دستورالعمل فعالیت بازارگردان

در بورس اوراق بهادارتهران

 

بازارگردان

یکی از مباحث جدید مطرح شده در بازار سهام ایران، بهره‌گیری از عملیات بازارگردانی در معاملات اوراق بهادار است. اما عدم موفقیت این راهکار در برآورده کردن انتظارات، بحث‌هایی را درباره واکاوی علت این ناکامی و به تبع آن ارائه راهکارهایی برای برطرف کردن موانع پیش رو ایجاد کرده است. لازم به ذکر است که برای بهره‌مندی از مزایای بازارگردان‌ها باید اشکالات ساختاری برطرف و زیرساخت‌های مناسب ایجاد شود. با توجه به‌ این‌که در بازارهای سهام گروههای مختلفی فعال هستند و به تناسب نقش و ماهیت خود، هر کدام دارای کارکردهای خاصی هستند، در این قسمت به معرفی مختصر بازارگردان و اهمیت این نهاد مالی و در نهایت تأثیر آن بر نقدشوندگی پرداخته می‌شود.

بنا به تعریف بازارگردان عهده‌دار حفظ ثبات و سلامت بازار سرمایه و به حداقل رساندن نوسان قیمت اوراق بهادار مورد معامله در بازار هستند. این قبیل واسطه‌های مالی در مواردی‌که به طور موقت تعادل عرضه و تقاضا مختل شود، با حضور مستمر در بازار، تعادل دوباره بازار را فراهم می‌آورند و بدین ترتیب از ایجاد نوسان شدید جلوگیری می‌کنند. از آن‌جا که حفظ ثبات و وجود روند حرکتی منسجم، لازمه کاهش ریسک و اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار است، اهمیت فعالیت بازارگردان انکارناپذیر است.

همچنین بازارگردان برای هر اوراق بهاداری قیمت خرید و فروش تعیین می‌کند و اگر در آن قیمت‌ها خریدار و فروشنده وجود داشته باشد، بلافاصله از حساب خودش این خرید و فروش را انجام می‌دهد. به عبارتی، نقش اصلی بازارگردان آن است که نقدشوندگی بازار را برای اوراق بهادار خاصی که به بازارگردانی آن مشغول است، تأمین کند. هنگامی‌که بازارگردان، سهم یا اوراق بهادار خاصی را بازارگردانی می‌کند، به او عنوان بازارگردان‌ویژه نیز اطلاق می‌شود. بازارگردان ویژه عضو بورس است و برای اوراق بهادار ویژه‌ای که در بازار معامله می‌شود، بازارسازی می‌کند  و برای انجام این کار، از آن ورقه‌ی بهادار موجودی نگه می‌دارد و همواره آماده خرید و فروش آن ورقه بهادار است و آماده است بازار منظمی را برای آن حفظ کند. چنین موسسه‌ای می‌تواند شخصی، تضامنی، شرکت سهامی و یا یک هلدینگ باشد.

یک بازارگردان یا بازارگردان ویژه به تنظیم جریان سفارش و قیمت‌ها مشغول است. (بعنوان مثال زمانی‌که انبوه سفارش‌های فروش وجود دارد، بازارگردان بازار متعهد به خرید سهام برای تثبیت قیمت‌هاست.) اما از آنجا‌ که متخصصان بازار یا بازارگردان‌های انفرادی برای انجام وظایف خود به میزان قابل توجهی سرمایه نیاز دارند، در اغلب موارد تحت پوشش شرکت‌ها سازماندهی می‌شوند.

 

نقش و اهمیت بازارگردان

در بورس اوراق بهادار، نیروهای عرضه و تقاضا، بازار را به سمت قیمت تعادلی هدایت می‌کنند. در شرایطی‌که سفارش‌های خرید بیشتر از فروش باشد، قیمت سهام افزایش می‌یابد و هرچه این شکاف بیشتر شود، سرعت افزایش قیمت، فزونی می‌یابد و بدیهی است در شرایطی‌که سفارش‌های فروش بیشتر از خرید باشد، عکس این فرآیند روی می‌دهد. حال در شرایطی‌که شکاف عرضه و تقاضا زیاد باشد و منجر به تغییرات شدید قیمت شود، شوک روانی حاصل از این فرآیند تغییرات را تشدید خواهد کرد و ممکن است به تغییرات بسیار شدیدتر منجر شود.

از سوی دیگر، در مواردی ممکن است سهام برخی از شرکت‌ها  معامله نشود و نقدشوندگی آنها حتی به صفر کاهش یابد. در چنین شرایطی، خریدار وادار به خرید سهام مزبور در قیمتی بسیار بالاتر از ارزش واقعی  و یک فروشنده مجبور به فروش سهام مذکور در قیمتی بسیار پایین‌تر از ارزش واقعی آن می‌شود. بازارگردانان در چنین شرایطی می‌توانند کمک موثری برای بازار باشند.

 

;} -->

وظایف و عملکرد بازارگردان

مسوولان بورس اوراق بهادار با فراهم کردن زمینه فعالیت بازارگردان، نابرابری‌های موقت عرضه و تقاضای سهام را کاهش می‌دهند. بازارگردان با خرید و فروش سهام، نقدشوندگی آن را افزایش می‌دهد و افزون بر متعادل کردن عرضه و تقاضا، از بروز نوسان قیمتی نامتعارف جلوگیری می‌کند. بازارگردان در انجام معاملات سهام همواره با سه قید زیر روبروست:

-        حداکثر دامنه مظنه[1] (دامنک): بیشترین فاصله میان قیمت پیشنهادی خرید و قیمت فروش اوراق بهادار که بازارگردان موظف است در آن به دادوستد سهم بپردازد.

-        حداقل حجم سفارش: حداقل تعداد سهامی که بازارگردان موظف است در هر سفارش عرضه یا تقاضا کند.

-        مدت حضور: زمانی است که بازارگردان موظف به وارد کردن سفارش خود به سامانه معاملاتی است.

محدودیت‌های سه‌گانه بالا همگی در راستای ثبات و نقدشوندگی بازار وضع می‌شوند. تعیین بیشترین دامنه مظنه، نوسان بازار سهام را محدود می‌کند؛ علاوه بر این بازارگردان را از تفاوت قیمت خرید و فروش منتفع می‌سازد. کمترین حجم سفارش که بازارگردان موظف به رعایت آن در هر سفارش است، علاوه بر حفظ نقدشوندگی سهام، قدرت تاثیرگذاری وی بر بازار را نیز تامین خواهد کرد. از سوی دیگر، مدت حضور در بازار و ارائه سفارش نیز اهمیت فراوانی در دستیابی به اهداف تعیین شده برای بازارگردان دارد. بدیهی است، بازارگردانی که حداکثر دامنه مظنه کوچکتر، حداقل حجم سفارش بیشتر و فواصل زمانی کوتاه‌تری ( مدت حضور بیشتر) برای انجام سفارش‌های خود داشته باشد، از کارآیی بیشتری برخوردار است.

بازارگردان‌ها در راستای انجام تعهد خود مبنی بر کمک به ایجاد بازاری منظم، منصفانه[] و پیوسته[ و جلوگیری از ایجاد صف‌های طولانی خرید و فروش، از نوسان‌های[] شدید قیمت سهام جلوگیری کرده و زمینه‌ی تسریع در انجام سفارش‌ها را فراهم می‌کنند. این نهاد در اجرای تعهدات خود، در زمان فزونی تقاضا و کمبود عرضه ملزم به عرضه موجودی سهام خود است. به‌همین خاطر مجبور به نگهداری میزانی از سهام شرکت ( موجودی سهام[]) است که بازارگردانی آن را تعهد است. همچنین در زمان کمبود تقاضا و مازاد عرضه نیز باید از موجودی نقد خود استفاده و به خرید سهام عرضه شده اقدام کند. البته باید به این نکته اشاره کرد که مکانیزم بازار و نیروهای عرضه و تقاضا مشخص‌‌کننده قیمت و جهت تغییرات قیمت هستند و بازارگردان بدون این‌که باعث ایجاد نوسان‌ شدید در قیمت سهام شود زمینه افزایش و کاهش قیمت سهام متناسب با حجم عرضه و تقاضا را فراهم می‌کند.

در همه بورس‌های آمریکای شمالی و تقریبا همه بورس‌های اروپایی بازارگردان‌ها با عناوین و وظایف مختلف فعالیت می‌کنند. بازارگردان، مدیران متعهد، فراهم‌کنندگان نقدینگی، معامله‌گران ثبت شده، حامیان شناخته شده و بازارگردان ویژه از آن جمله هستند. حتی در برخی بورس بازارگردانان تنها در دوره یا مرحله خاصی از معاملات فعال هستند. به عنوان مثال در یورونکست فراهم‌کنندگان دایمی، فراهم‌کنندگان نقدشوندگی شرایط نوسانی و فراهم‌کنندگان نقدشوندگی حراج به چشم می‌خورد. به عنوان مثال فراهم‌کنندگان دایمی موظف به ارایه مظنه دو طرفه در ساعات معاملات پیوسته و همچنین بعد از حراج بین روزی[] که بدلیل کنترل نوسان برگزار می‌شود، است. همچنین فراهم‌کنندگان نقدشوندگی حراج موظف به ارایه جریان سفارش دو طرفه در ساعات پیش از گشایش هستند.

از این‌رو در بورس‌های مختلف بازارگردانان ملزم به اجرای استانداردها و الزامات خاصی هستند. به عنوان مثال در بورس نیویورک بازارگردانان ویژه تعهد به انجام موارد زیر دارند:

-        مدیریت دفتر ثبت سفارش؛

-        کمک به حفظ  نظم، کارایی، انصاف و رقابت در بازار؛

-        هدایت حراج آغازین؛

-        فعالیت به‌عنوان نماینده و تسهیل‌کننده معاملات؛

-        تأمین نقدشوندگی و در صورت لزوم تصحیح عدم تعادل در سفارش‌ها و ایجاد تعادل در قیمت‌ها (تثبیت قیمت‌ها)؛

-        پیروی از مقررات مدیریت سفارش‌ها که توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار تعیین شده؛ و

-        انجام معامله در حداقل حجم سفارش.

همچنین در بورس آلمان که این نقش برعهده حامیان مجاز است، باید الزامات زیر برآورده شود:

-        مشارکت در حراج و سازوکارهای کنترل نوسان قیمت از طریق مظنه‌گذاری در دفتر ثبت سفارش ظرف کم‌تر از 60 ثانیه پس از شروع مرحله حراج. آن‌ها باید مظنه پیشنهادی را تا تعیین قیمت نگهداری کنند ولی می‌توانند حجم و قیمت مظنه خود را تغییر دهند.

-        پیروی از مقررات مربوط به حداکثر فاصله قیمتی بین مظنه خرید و فروش و حداقل حجم مظنه بسته به میزان نقدشوندگی سهام؛

-        پاسخگویی به درخواست مظنه ظرف 120 ثانیه؛

-        مشارکت در 90 درصد از تمامی حراج‌های منظم شامل حراج‌های آغازین؛

-        مشارکت در 80 درصد از تمامی سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی. در این راستا آنها اختیار ارایه مظنه در صورت درخواست کارگزار را دارند.

جدول زیر الزامات فعالیت بازارگردانان را در بورس‌های مختلف نشان می‌دهد:

فعالیت بازارگردانان در بورس‌های مختلف

بورس

الزامات

تورنتو

(معامله‌گران ثبت شده[1])

-         تأمین نقدشوندگی؛

-         ارایه مظنه‌های پیشنهادی خرید و فروش در صورتی‌که مظنه دیگری در دفتر ثبت سفارش نباشد؛

-         مدیریت حراج آغازین؛

-         انجام معامله در حداقل حجم سفارش؛

ایتالیا

(بازارگردان ویژه[2])

-         تأمین نقدشوندگی؛

-          ارایه مستمر مظنه‌های پیشنهادی خرید و فروش تا زمانی که الزامات برآورده شوند؛

-          برآورده‌سازی الزامات حداقل حجم سفارش و حداکثر فاصله قیمتی بین مظنه‌های پیشنهادی خرید و فروش (دامنک)؛

-          تهیه و ارایه گزارش‌های پژوهشی و ملاقات با مدیریت شرکت؛

-          مدیریت دفتر ثبت سفارش سرمایه‌گذاران نهادی (فقط متخصصان جدید بازار)؛

استکهلم

(تامین‌کنندگان نقدشوندگی[3])

-         تأمین‌کنندگان نقدشوندگی اکنون در 13 اوراق بهادار پذیرفته شده در بورس استکهلم فعالیت می‌کنند. آنها باید تضمین دهند که قیمت‌های خرید و فروش در سهام شرکت‌های مورد بازارگردانی به‌طور پیوسته در دسترس باشند.

سوئیس

(بازارگردان[4])

-         باید تضمین کنند که برای حداقل 80 درصد از روزهای معاملاتی، فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام ارائه شده کمتر از 3 درصد میانگین کل شکاف‌ بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ارائه شده در طول روز معاملاتی باشد؛

-          مجاز به مظنه‌گذاری با شکاف قیمتی بیش از 3 درصد میانگین کل شکاف‌ بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش در طول روز معاملاتی نیستند.

Virt-x

(تامین کنندگان نقدشوندگی)

-         تأمین نقدشوندگی در طول ساعات عادی معاملاتی؛

-          ارائه مستمر مظنه‌های خرید و فروش.

نزدک اروپا

(بازارگردانان)

-         تأمین نقدشوندگی به منظور کمک به روان‌سازی عملیات بازار؛

-         ارایه مستمر مظنه‌های خرید و فروش؛

-         ارائه مظنه‌ها در حداقل حجم مظنه، 2500 سهم از اوراق بهاداری که در شاخص سهام مرغوب نباشد یا 5000 سهم از اوراق بهاداری که در یک شاخص سهام مرغوب باشد؛

-         به‌کارگیری سیستم خودکار به‌روز رسانی مظنه‌ها؛

-         ارائه شرایط تسویه استاندارد T+3 و تسویه نقدی بر حسب نرخ روزانه سهام.

لندن

(مدیران متعهد[5])

-         مدیر متعهد باید مظنه‌های قیمتی دوطرفه (سفارش‌های مدیران متعهد شده) را همواره در دوره مظنه‌گذاری الزامی از 8:15 صبح تا 4 بعدازظهر ارایه کند؛

-         ارایه سفارش‌ها در حداقل حجم سفارش و حداکثر شکاف بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش؛ الزام حداکثر شکاف قیمتی صرفاً زمانی به کار گرفته می‌شود که یک مدیر متعهد قیمت‌های یک ورقه بهادار را نمایش دهد. در صورتی‌که بیش از یک مدیر اقدام به نمایش قیمت‌ها کنند، آن‌گاه این قانون به‌کار گرفته نمی‌شود. الزام حداکثر شکاف بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش بر اساس میزان نقدشوندگی اوراق بهادار خاصی تعیین می‌شود؛

-         در طول دوره مظنه‌گذاری الزامی، در صورتی‌که مظنه‌ای به‌صورت کامل یا بخشی به اجرا درآید و این امر موجب شود که مقدار سهام باقیمانده کم‌تر از حداقل حجم سفارش شود، آن‌گاه، مدیر متعهد باید ظرف 2 دقیقه سفارش را به میزان حداقل حجم مجاز برساند؛

-         در صورتی‌که مدیر متعهد بخواهد مظنه‌ها را خارج از دوره مظنه‌گذاری الزامی تعیین شده ارائه کند، باید منطبق بر قوانین اشاره شده باشد.

لندن

(بازارگردان)

-         یک بازارگردان با اندازه عادی باید قیمت‌های دوطرفه را در حجمی که کم‌تر از حجم عادی بازار نباشد (میانگین حجم معاملات روزانه ورقه بهادار) ارائه کند؛

-         انجام معامله با کارگزاران در هر حجمی بین حداقل حجم و حجم نشان داده شده؛

-         انجام معاملات به میزان حداقل حجم معامله با سایر بازارگردانان با حجم عادی بازار، درصورتی که مظنه پیشنهادی خرید و فروش ارائه شده در بازار از مظنه بازارگردان مربوط پایین‌تر (در صورت فروش) یا بالاتر (در صورت خرید) باشد؛

-         ملزم به انجام معامله با بازارگردان در حجم کاهش یافته بازار الزامی نیست.

-         بازارگردان با حجم معاملات کاهش یافته در بازار باید مظنه‌های دوطرفه شرکت را همواره به نمایش درآورد؛

-         نمایش مظنه‌ها و انجام معامله در یک طرف حجم معاملات عادی بازار است؛

-         انجام معامله تا حجم به نمایش درآمده توسط بازارگردانان قراردادهای اختیار معامله می‌باشد.

سنگاپور

-         بازارگردانان در برخی از ابزارها، در حال حاضر صرفاً صندوق‌های قابل معامله در بورس فعال هستند.

ایرلند

-         ارایه مظنه دایمی دو طرفه با توجه به حداقل حجم سفارش، بیشترین شکاف قیمتی، کمترین دوره بازنگری در سفارش‌ها و موجودی نگهداری شده.

-         دارابودن سیستم مناسب، کنترل داخلی و مدیریت ریسک

-         بهره‌مندی از کارشناسان با تجربه

 



[1] Registered Traders

[2] Specialists

[3] Liquidity Providers

[4] Market ‌makers

[5] Committed Principals