تجربه بورس تهران

ماده 34 قانون بازار اوراق بهادار (1384) فعالیت بازارگردانی را در بورس اوراق بهادار تهران مجاز شناخته و بر همین اساس در تیرماه 1387 دستورالعمل فعالیت بازارگردانی به تصویب هیأت مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسید؛ اما از سال‌های گذشته زمینه حضور و فعالیت بازارگردانان فراهم بود. در ابتدای امر با توجه به شرایط حاکم بر بازار اوراق بهادار، رفتار و فعالیت این گروه با انتقادهای زیادی همراه شد، هر چند این گروه توانست نقدشوندگی را برای اوراق بهادار فراهم کند اما باعث شد بسیاری از سرمایه‌گذاران به این مقوله خوش بین نباشند. در دوره‌ای هم بازارساز حمایتی که نقش جلوگیری از کاهش قیمت را داشت و با حرکت در خلاف جریان بازار اقدام به خرید اوراق بهادار می‌کرد، در بورس تهران فعالیت کرد  و بسیاری از کارشناسان معتقدند که فعالیت این گروه تأثیر نامناسبی در اذهان عمومی سرمایه‌گذاران در بازار داشته است؛ هر چند مطالعات صورت گرفته در این زمینه نیز حکایت از آن دارد که آنها توانسته‌اند در فراهم‌کردن نقدشوندگی برای سرمایه‌گذاران موفق باشند. دستورالعمل جدید بازارگردانی که در سال 1387 به تصویب سازمان بورس و اوراق بهادار رسید شاید بتواند نواقص گذشته را جبران و زمینه فعالیت مناسب بازارگردانان و کسب سود توسط این بنگاه‌ها را فراهم کند.

پس از ابلاغ دستورالعمل جدید فعالیت بازارگردانی تاکنون هیچ گروهی برای بازارگردانی اعلام آمادگی نکرده است که شاید تجربه نامناسب گذشته و هم‌چنین عدم مسؤولیت‌پذیری سهامداران عمده و مدیران شرکت‌های بورس در قبال سهامداران شرکت دلیل این امر باشد. این در حالیست که بورس اوراق بهادار تهران براساس دستورالعمل پذیرش، شرکت‌های حاضر در بازار دوم را به داشتن حداقل یک بازارگردان ملزم کرده است.

به‌نظر می‌رسد با اصلاحاتی در مقررات فعلی فعالیت بازارگردان و هم‌چنین اعطای امتیازات بیش‌تر به آن‌ها بتوان زمینه‌ی فعالیت این گروه را در بورس تهران فراهم کرد. در این راستا موارد زیر پیشنهاد می‌شود:

ماده 5 دستورالعمل  ß "حداقل سرمایه ثبت شده و سایر شرایط متقاضی برای دریافت مجوز بازارگردان توسط هیأت مدیره سازمان بورس اوراق بهادار تعیین می‌شود".

اعطای مجوز بازارگردان در حوزه اختیارات بورس و مقام ناظر است. اما در این ماده سایر شرایط برای دریافت مجوز بصورت شفاف بیان نشده است. از طرفی بحث حداقل سرمایه ثبت شده امکان حضور شرکت‌های سرمایه‌گذاری کوچک یا سرمایه‌گذاران حقوقی کوچک که قصد فعالیت بازارگردانی به‌صورت رسمی را دارند، فراهم نمی‌کنند.

ماده 9 بند الف ß  "بازارگردان موظف است که سفارش‌های خرید و فروش را در دامنه مجاز نوسان به بازار ارایه کند".

در این ماده در مورد میزان دامنه نوسان قیمت طی یک روز معاملاتی بحث نشده است.

ماده 9 بند ب ß "تفاوت بین کم‌ترین قیمت خرید در سفارش‌ خرید و بیش‌ترین قیمت فروش در سفارش فروش باید حداکثر برابر دامنه مظنه باشد."

عبارت صحیح بدین صورت است: تفاوت بین بیش‌ترین قیمت خرید در سفارش خرید و کم‌ترین قیمت فروش در سفارش فروش باید حداکثر برابر دامنه مظنه باشد.

ماده 10 دستورالعمل ß "در طول مدت بازارگردانی، حداقل موجودی اوراق بهادار در کد بازارگردان در هر فاصله زمانی ده روزه نباید از 5 برابر حداقل معاملات روزانه کم‌تر باشد".

"حداقل معاملات روزانه" بزرگ‌ترین محدودیتی است که در این دستورالعمل وجود دارد. اگر این فرض را بپذیریم که بازارگردان یک بنگاه اقتصادی است و از انجام معامله در بازار، هزینه‌های خود را پوشش می‌دهد، نباید شرط حداقل معاملات روزانه را برای بازارگردان، آن هم در شرایطی که محدوده نوسان قیمت در بازار وجود دارد، وجود داشته باشد. از طرفی می‌توان با امتیازات خاص که در سایر بورس‌ها به بازارگردان‌ها داده می‌شود، نظیر شریک کردن آن‌ها در بخشی از کارمزد معاملات بورس، آن‌ها را به انجام معامله بیش‌تر ترغیب کرد. از طرفی داشتن موجودی سهم و موجودی نقد، به میزان کافی، در زمره تعهدات کارگزاران و شرکت سپرده‌گذاری برای تسویه وجوه و پایاپای اوراق بهادار است که پیش‌بینی لازم و نظارت مستمر در این حوزه وجود دارد.

ماده 11 دستورالعمل ß "بورس در پایگاه الکترونیکی رسمی خود از متقاضیات برای ارایه تقاضای بازارگردان اوراق بهادار مورد نظر خود " در موقع مقتضی" دعوت می‌کنند".

بورس باید همواره پذیرای حضور بازارگردان در بورس باشد. دعوت به حضور آن‌ها در شرایط خاص خود یک علامت به بازار است که نقدشوندگی در بازار کاهش یافته و امکان تطبیق سفارش‌ها به آسانی وجود ندارد؛ در نتیجه به همین دلیل ممکن است برخی از سرمایه‌گذاران استراتژی سرمایه‌گذاری خود را تغییر دهند. از طرفی بازارگردان‌ها با شناسایی شرایط بازار خود اقدام به ارایه درخواست خواهند کرد، زیرا به‌دنبال کسب درآمد در بازار هستند. به همین ترتیب تبصره 1 این ماده موضوعیت ندارد.

تبصره 2 ماده 11 دستورالعمل ß "از روز شروع بازارگردانی، دامنه نوسان قیمت جایگزین دامنه نوسان قیمت قبل می‌شود".

این تبصره شفاف نیست. بر اساس این تبصره نمی‌توان به این نتیجه رسید که دامنه نوسان جدید چگونه خواهد بود، اما آن‌چه مسلم است بازارگردن در دامنه نوسان محدود قادر به فعالیت هوشیارانه نخواهد بود.

·     توصیه به بازارگردان‌ها:

         استفاده از سفارش‌های پنهان و آشکار (lce berg)

در این نوع از سفارش‌ها، تنها بخش کوچکی از کل سفارش بازارگردان به بازار نمایش داده می‌شود و به محض انجام معامله آن بخش آشکار، بخش دیگری از سفارش پنهان برای بازار آشکار می‌گردد. این نوع سفارش حضور و موضع بازارگردان را برای بازار شفاف نمی‌کنند.

        استفاده از سفارش‌های مختلف

رویه‌ای که در گذشته توسط بازارگردان‌ها در بورس تهران به‌کار گرفته می‌شد، ارایه یک سفارش محدود خرید و فروش در بازار با حجم تعهد شده بود؛ اما بازارگردان‌ها می‌توانند، تعهدات خود را به‌صورت مرحله‌ای انجام دهند و آن‌چنان‌که در دستورالعمل پیش‌بینی شده است در فاصله‌های زمانی مشخص سفارش‌های خود را بروز یا به هنگام کنند. این سفارش به بازارگردان در مواجهه با سرمایه‌گذاران حقوقی نیز قدرت انعطاف‌پذیری بیش‌تری می‌دهد. 

        بهره‌مندی از سایر ابزارها برای پوشش ریسک

در بورس‌های دیگر، بازارگردان‌ها به کمک ابزارهای مشتق، خود در مقابل نوسان قیمت پوشش می‌دهند. و به محض خرید اوراق بهادار اقدام به خرید و فروش قراردادهای اختیار مربوط به آن سهم می‌نماید هم‌چنین با بهره‌گیری از فروش استقراضی در شرایط کاهشی بازار، نیز منتفع می‌شوند.

 

آن‌چنان‌که در این دستورالعمل پیش‌بینی شده است به بازارگردان هر ورقه بهادار یک ایستگاه معاملاتی جداگانه بدون دریافت هزینه واگذار می‌شود. برای تشویق بیش‌تر نظیر سایر بورس‌ها، می‌توان بازارگردان را در کامزد معاملاتی، که یک طرف آن خود بازارگردان است، نیز شریک کرد که در این شرایط انگیزه بازارگردان برای حضور فعال‌تر افزیش خواهد یافت.

هم‌چنین به جای حداقل معاملات روزانه می‌توان از بازارگردان خواست تا در تمام ساعات معاملاتی سفارش خرید و فروش در سامانه داشته باشد؛ چه بسا هیچ معامله‌ای در طی ساعات معاملاتی صورت نگیرد.

علاوه بر این، نباید موضع بازارگردان برای سایر کارگزاران و سرمایه‌گذاران مشخص باشد و از طرفی سطح دسترسی بازارگردان به مشخصات سایر معامله‌گران را بالاتر برد تا بتوانند از استراتژی سایر معامله‌گران در دفتر سفارش‌ها با خبر شوند. در این صورت آنها هم مانند یک سرمایه‌گذار یا کارگزار دیگر بدون داشتن شرایط خاص اقدام به فعالیت در بازار خواهند کرد.

باید توجه داشت که بازارگردان نهاد مالی اثرگذاری در بازارهای اوراق بهادار است و در کنار کسب منفعت برای خود، مزایای بی‌شماری برای بازارها دارند که مهمترین آن فراهم کردن نقدشوندگی برای اوراق بهادار تحت بازارگردانی است. به نظر می‌رسد که با اصلاحات اندک در دستورالعمل جدید بازارگردانی می‌توان از منافع عمده این نهاد در بازار اوراق بهادار تهران نیز استفاده کرد که البته این مساله نیازمند اعتمادسازی نسبت به تجربه‌ی گذشته و فرهنگ‌سازی درباره فعالیت این نهاد مالی است. امید است با حضور بازارگردانان به افزایش کارایی بازار در بلندمدت کمک شایانی شود.