بدنبال رشد شاخص بورس تهران در هفته ها و روزهای اخیر مجددا شایبه تشکیل حباب در بورس بوجود آمد. همگان استحضار دارند که حباب ادبیات و تعریف خاص خود را در بازارهای مالی دارد و بدن بررسی های معمول نمی توان اعلام کرد که حباب در بازار بوجود آمده و هر لحظه امکان ترکیدن حباب در بازار وجود دارد.

 

به اعتقاد من شاخص قیمت در بورس تهران در هفته های گذشته تحت تاثیر عوامل زیر بوده است .

الف) بهبود اقتصاد کشورها


ب) رشد بازارهای مالی جهانی


ج) رشد قیمت انواع محصولات


د) رکود بازارهای جانشین در ایران


ه) اقبال سرمایه گذاران و شهروندان به بورس


و) کاهش قابل توجه قیمت سهام در ماههای گذشته


ز) تغییر در روش محاسبه شاخص بورس تهران.


در این قسمت متنی از دکتر یزدان پناه در خصوص حباب قیمتی ارایه می گردد.

 

 

حباب قیمت چگونه شکل می گیرد؟

 

 

تأثیرپذیری عاملان بازار سهام از تغییر قیمت ها چگونه است؟

 شاید جالب باشد بدانید که همانند بازار کالا، در بازارهای مالی نیز دارایی ها به دو دسته دارایی های قابل مبادله و دارایی های غیرقابل مبادله تقسیم می‌شوند. در بازار کالایی، تجارت به مفهوم بین المللی آن فرض می شود و لذا در چنین شرایطی، کالاهایی نظیر کالاهای صنعتی کارخانه ای، کالاهای قابل تجارت تلقی شده و کالایی نظیر ساختمان، کالایی غیرقابل تجارت محسوب می شود. در بازارهای مالی نیز دارایی به صورت اوراق بهادار نظیر اوراق مشارکت (قرضه)، اسناد خزانه و سهام شرکت ها را قابل مبادله می‌دانند و دارایی هایی نظیر بانک ها، بیمه ها و صندوق های تأمین اجتماعی را غیرقابل مبادله تلقی می کنند. این تقسیم بندی به منظور تحلیل وضعیت عرضه و تقاضای بازار و درک چگونگی عکس العمل عاملان بازار (فروشندگان و خریداران) نسبت به افزایش و یا کاهش عرضه و تقاضا دارای اهمیت ویژه ای است. با توجه به آن که در این یادداشت قصد ورود به مباحث تخصصی اقتصاد را نداریم، فقط اشاره می کنیم که در بازار دارایی‌های مالی قابل مبادله، محور تصمیم گیری عاملان بازار «قیمت سهام» است و نه نرخ بازگشت یا بازده سهام .

 

 

 

 

 

 

 به این ترتیب سرمایه گذاران در این بازار تنها به اخبار آخرین وضعیت قیمت ها و تحلیل های پیش بینی نوسانات آتی قیمت چشم دوخته اند. شاید چنین تلقی شود که بحث از قیمت سهام همان بحث از نرخ بازگشت و بازده سهام است در حالی که باید توجه داشت در واقع تغییرات قیمت تنها بخشی از بازده سهام را تشکیل می دهند. با این وجود چون تحلیل قیمت ها برای همگان با سهولت بیشتری انجام می پذیرد لذا محوریت قیمت سهام متداول تر است. البته مسأله این نیست که قیمت سهام به جای بازدهی آن ملاک تصمیم گیری قرار دارد بلکه نکته آن است که در این بازار «قیمت ها» به دلیل «جالب و جذاب بودن» بیشتر از نرخ بازده جلب توجه می کنند و تنها «سهولت جایگزینی» آنها مطرح نیست. به عنوان مثال شرایطی را در نظر بگیرید که سود تقسیم شده بین سهامداران شرکتی که سهام خود را در بازار عرضه کرده است، نتواند در بلندمدت روند صعودی خود را با آهنگ بیشتری نسبت به قبل ادامه دهد در این حالت افزایش ارزش سرمایه آنها از طریق افزایش قیمت سهام بیشتر از سهم آنها از سود تقسیم شده در بازده کل سهام، جلوه نمایی خواهد کرد و طبیعی است که نظر سرمایه گذار تنها معطوف به افزایش «قیمت» سهام خواهد شد.

 

 

انتظارات سرمایه گذاران چگونه رفتار آنها را در بورس متأثر می سازد؟

تغییر قیمت ممکن است از تغییرات تقاضا نتیجه شود و تغییرات تقاضا متأثر از عوامل متعددی است که مهمترین آنها عوامل شکل دهنده «انتظارات تقاضاکنندگان» هستند. این عوامل چه پایه و اساس منطقی و عقلایی داشته باشند و چه نداشته باشند به هر حال بر کمیت و کیفیت تقاضا مؤثرند.

منظور از «عقلایی» در اینجا مفهوم اقتصادی آن است به این معنا که به عنوان نمونه در فرآیند عقلایی ارزشگذاری سهام، پیش بینی و برآورد «نرخ بهره» عاملی اساسی به شمار می آید و سود یا زیان سرمایه که متوجه سهامدار می شود از همین پیش بینی نرخ بهره حاصل می شود. تا آنجا که به بحث ما مربوط می شود، چنانچه تقاضاکنندگان (خریداران) در بازار سهام بر این باور باشند (انتظار داشته باشند) که انتظار و باور سایر سرمایه گذاران آن است که در آینده نزدیک نرخ های بهره و یا نرخ تورم (در کشورهایی که عامل نرخ بهره به عنوان متغیر کلان نقش حساسی ندارد) تغییر خواهند کرد. همین امر کافی است که تصمیم گیری ایشان در خصوص خرید یا فروش سهام شکل دیگر به خود بگیرد. فراتر از موضوع فوق، حتی کافی است که تقاضاکنندگان در بازار بورس باور کنند که سایرین به هر قیمتی حاضر به سرمایه گذاری در بورس به عنوان خریدار یا فروشنده سهام هستند. این باور دو بعد اساسی از رفتار عاملان بازار سهام را مشخص می کند. یکی از این ابعاد از نقش بازار سهام و عاملان این بازار قابل استنباط و مشاهده است ولی بعد دوم آنچنان روشن و شفاف نیست. به عنوان مثال برای بعد اول فرض کنید که سرمایه گذاران در بورس از اراده دولت مبنی بر افزایش حجم اعتبارات آگاه شوند و بدانند که فشارهای تورمی در راه است. در این حالت اعلام افزایش حجم اعتبارات قابل وام دهی سیستم بانکی از سوی دولت، موجب کاهش قیمت دارایی ها خواهد شد. چرا که سرمایه گذاران رابطه مستقیمی را بین نرخ بهره رسمی و نرخ بهره بازاری قائل هستند و از نظر ایشان افزایش نرخ بهره رسمی در آینده ای نزدیک قابل انتظار است. همچنین در کشورهایی که سهم بالایی از حجم تجارت بین المللی را دارند، تغییرات در تراز بازرگانی اغلب موجب تغییرات انتظاری در نرخ بهره می شود و این امر یکی از عوامل تغییرات قیمت سهام است. جنبه دیگری از رفتار سرمایه گذاران در بورس نیز قابل تصور است که منظور نظر اصلی ما در این یادداشت است و در ذیل به بررسی آن می پردازیم

 

حباب قیمت چگونه شکل می گیرد؟

چنانچه می دانیم انگیزه حداکثرسازی سود و حداقل سازی زیان در سرمایه گذاری، به عنوان معیارهای اصلی تصمیم گیری و مؤثر تحرک صاحبان سرمایه در بورس نیز مثل هر بازار دیگری مطرح هستند، لیکن در برخی از مواقع، رفتاری رخ می دهد که به هیچ وجه مبتنی بر مبانی اساسی حاکم بر بازار سهام نیست. در این حالت حرکت «دسته جمعی و دفعی» سرمایه گذاران برای خرید یا فروش سهام در بورس می تواند قیمت سهام را بدون هیچ گونه توجیه اقتصادی و منطقی متأثر سازد. این پدیده اصطلاحاً به «حباب قیمتی در بورس» معروف است. در خصوص رفتارشناسی سرمایه گذاران در بورس نمی توان به طور قطع مطالب زیادی را اظهار کرد جز این که در برخی از مواقع «ریسک گریزی در بازار» کاهش می یابد و یا سرمایه گذاران اصولاً چنین می اندیشند که رشد بهره وری در آینده بسیار بالاتر از گذشته خواهد بود. این پندارها حرکتی دسته جمعی از سوی خریداران سهام را شکل می دهد و سبب افزایش غیرطبیعی قیمت سهام می شود. همچنین گزینه دیگر آن است که این باور در سرمایه گذاران شکل می گیرد که عوامل مؤثر بر بازار سهام به سرعت رو به وخامت است که در این حالت نیز حرکت جمعی فروشندگان به بازار سبب کاهش ناگهانی یا سقوط قیمت سهام می شود. به هر حال آنچه مسلم است در این حرکت گروهی، سرمایه گذاران فقط به منافع کوتاه مدت خود می اندیشند و اصطلاحاً سفته بازی انگیزه حرکتی آنهاست. جان مینارد کینز، ناجی سرمایه داری جدید و نویسنده کتاب «تئوری عمومی اشتغال، پول و بهره» در این راستا حرف جالبی دارد. وی می گوید: «این عقلایی نیست که برای سرمایه گذاری که شما باور دارید بازده آتی آن 30 باشد 25 بپردازید؛ در حالی که حدس می زنید ارزش بازاری آن در سه ماه بعد 20 خواهد بود»(کینز، ص 155، 1936، متن اصلی). هرچند که این حرف مرد دنیای نظری و عملی بازارهای سرمایه درست است؛ لیکن مدیر یک شرکت یا مؤسسه ای که تعدادی سهامدار در آن سرمایه گذاری کرده اند و درنظر دارد که در بازار سهام با پول مردم با رعایت مبانی و اصول اقتصادی؛ در شرایطی که عده ای با موج سواری و حباب سازی در بورس سود سرشاری را عاید خود می سازند، توسط موکلین خود متهم به بی‌کفایتی و غفلت از شرایط سودساز بازار بورس خواهد شد. در اینجاست که متولیان بازار بورس باید مواظب اوضاع حباب ساز بورس باشند تا «قواعد بازی» حاکم بر بورس از عقلانیت خود منحرف نشود.

 

حباب قیمت چه شرایطی را بر بورس حاکم می کند؟

در شرایطی که سرمایه گذاران در بازار مالی دارایی های قابل مبادله (مانند سهام)، تصمیمات خود برای خرید و فروش سهام را به جای بازده آن بر مبنای وضعیت قیمت ها در آینده نزدیک پی ریزی می کنند، دیگر مدل های علمی ارزشگذاری دارایی های مالی نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) (که در آن با معین بودن میزان عرضه سهام، تقاضای سهام به دو عامل مهم «سود» و «نرخ رشد سود» بستگی دارد)، از تحلیل رفتارشناسی عاملان بازار بورس عاجز می ماند.

چرا که مدل ها آمده اند تا قدرت تحلیل و پیوند متغیرها را نشان دهند و به عالمان بازار قدرت پیش بینی عطا کنند، در چنین جوی در بازار که باید مطابق معمول میزان عرضه و تقاضا تعیین کننده قیمت باشند و برابری سفارش های خرید و فروش، بازار را به یک قیمت تعادلی برساند، جو حباب ساز بازار بورس باعث می شود که نرخ بازده یا بازگشت سهام به جای آن که قیمت مذکور را تعیین کند خود به وسیله آن معین می‌شود!! در چنین شرایطی که بازار سهام مثل هر بازار دیگر از محور اصلی خود خارج می شود و نمی‌تواند به وظایف اصلی خود که تخصیص کارآیی منابع است بپردازد، تبعات وخیمی قابل انتظار است. یکی از این ابعاد مصیبت بار آن است که خریدارانی که می بایست به کمک علائم بازار، به تفکیک شرکت های با عملکرد ضعیف از شرکت های واقعاً موفقی که برای سرمایه گذاری مناسب هستند بپردازند در انتخاب خود دچار گمراهی می شوند. به این مفهوم که در شرایط حباب، ارزشگذاری سهام شرکت ها بر مبنای عملکرد واقعی آنها انجام نمی شود و قیمت ها دیگر به عنوان یک نماگر (indicator) عملکرد آنها را نمی تواند نشان دهد و راهنمای صادقی برای تخصیص سرمایه ها و هدایت آنها برای حضور در جایی که بیشترین کارآیی را دارند دیگر به حساب نمی آید.

 

شرایط حباب قیمتی چقدر برای بازار بورس مشکل ساز است؟

نکته قابل توجه آن است که اصولاً در تاریخ بازارهای مالی، بازارهای سهام همواره با نوسانات سوداگرانه مواجه بوده اند لیکن مسأله مهم در اینجا کیفیت و کمیت غیرطبیعی این نوسانات است. در این خصوص شواهد تاریخی گواه صادقی هستند. به عنوان مثال حباب سال 1720 دریای جنوب، حباب می‌سی‌سی‌پی، سقوط بزرگ وال استریت در چهارم اکتبر سال 1929 (که رکود جهانی را در پی داشت) و سقوط بازارهای مالی و سهام در نوزدهم اکتبر 1987(دوشنبه سیاه در وال استریت)، اقتصادهای ملی، منطقه ای و جهانی را با بحران همه جانبه مواجه کرده اند. سخن آخر آن که دبیرکل بورس تهران، به درستی به عرضه به موقع سهام تکیه دارند؛ چرا که شواهد تاریخی در کشورهای OECD نیز حکایت از آن دارند که چنانچه اعلام ظهور و حباب با تمهیداتی نظیر تسهیل و گسترش خصوصی‌سازی شرکت های دولتی و عرضه سهام از سوی سهامداران بزرگ چون صندوق های سرمایه‌گذاری بیمه و تأمین اجتماعی همراه شود، بازار سرمایه از ترکش‌های حباب قیمتی و حملات دسته‌جمعی سوداگرانه خرید و فروش جان سالم به در خواهد برد؛ چرا که نوسانات قابل پیش بینی و مبتنی بر اصول اقتصادی جزء ذات یک بازار سرمایه است.

نویسنده :

دکتر احمد یزدان پناه - استاد دانشگاه