3 - حباب‌ها خواه عقلایی قلمداد گردند، خواه غیر عقلایی، یک چیز محرز است: عوامل روانی و ذهنی و فعالیت‌های سفته‌بازی فعالان بازار که به طمع سود انتظاری حاصل از خرید دارایی حبابی در کوتاه‌مدت صورت می‌پذیرند، قطعا جزء مهم و جدایی‌ناپذیر از مکانیسم انتشار و گسترش حباب‌ها هستند؛ اما اگر به تحلیل علّی حباب‌ها علاقه‌مند باشیم، به این نتیجه می‌رسیم که انتظارات و عوامل روانی خواه عقلایی باشند و خواه غیر عقلایی، برای بروز و ظهور حباب‌های بزرگ دارایی کافی نیستند و به خودی خود نمی‌توانند موجب شکل‌گیری حباب‌های بزرگ دارایی شوند.


به نظر می‌رسد لازمه شکل‌گیری فرآیندهای حبابی در بازارهای دارایی، تجمیع مجموعه‌ای از عوامل روانی و واقعی است؛ به عبارت بهتر، زمانی که عوامل واقعی، زمینه‌های واقعی بروز و ظهور حباب‌ها را فراهم کردند، آنگاه عوامل روانی و فعالیت‌های سفته‌بازی فعالان بازار، مایه انتشار و گسترش حباب‌ها می‌شوند.
واقعیت این است که بازارهای دارایی دچار حباب‌های بزرگ نمی‌شوند؛ مگر آنکه نقدینگی در حجم‌های بزرگ و به طور مداوم به سوی آنها گسیل شود. اما چه عوامل واقعی، نقدینگی را به صورت مداوم و در حجم‌های بزرگ به سوی بازار یک دارایی خاص گسیل می‌نماید؟


الف) به نظر می‌رسد که خلق و تزریق پول به اقتصاد، یکی از مهم‌ترین عوامل در زمینه‌سازی برای فرآیند شکل‌گیری و گسترش حباب‌های بزرگ دارایی می‌باشد. با ورود پول اضافی به بازار دارایی‌ها و افزایش تقاضای دارایی‌ها، سطح قیمت دارایی‌ها، مانند دیگر بازارها، شروع به افزایش می‌نماید؛ این افزایش قیمت در بازار دارایی‌، انتظارات را شکل می‌دهد و فعالان بازار انتظار سود سرمایه‌ای بالاتر و در نتیجه، بازدهی کل بالاتری را خواهند داشت. این امر ظرفیت بالقوه بالای بازارهای دارایی را برای جذب مازاد عرضه پول در اقتصاد نشان می‌دهد. هرچه خلق و تزریق پول به اقتصاد بزرگتر باشد، زمینه برای ظهور حباب‌های بزرگ بیشتر فراهم می‌شود.


ب) مساله مهم دیگر در شکل‌گیری حباب‌ها، کشش بازار دارایی‌های رقیب برای جذب نقدینگی است. اگر شرایط رقابتی در بازار تمام دارایی‌ها برقرار باشد، تخصیص منابع مالی میان بازارهای دارایی به نحوی شکل خواهد گرفت که نرخ بازدهی انتظاری (بدون ریسک) در تمام بازارهای دارایی برابر شود و تعادل برقرار گردد؛ اما مشکل زمانی بروز پیدا می‌کند که دولت وارد عرصه شده و با مداخلات خود، بازارهای دارایی را مختل می‌نماید. اگر دولت خواسته یا ناخواسته با مداخلات خود، تعادل میان بازارهای دارایی را به هم بزند، زمینه را برای انتقال نقدینگی از یک بازار دارایی به سوی بازار دارایی دیگر فراهم می‌نماید؛ اگر این اختلال به اندازه کافی بزرگ باشد، انتقال نقدینگی از یک بازار به بازار دیگر، می‌تواند خالق حباب‌های دارایی باشد.


4 - ارزیابی شرایط اقتصاد ایران نشان می‌دهد که هر دو عامل عمده واقعی جهت ایجاد زمینه برای شکل‌گیری حباب بازار سهام تهران در اقتصاد ایران فراهم است. اول اینکه حجم‌های عظیم نقدینگی که در طول سال‌های اخیر خلق گردیده و به بازار تزریق شده است، اکنون راه خود را به سوی بورس تهران می‌یابد. اگرچه در سال 87، رشد نقدینگی تا حد قابل توجهی مهار شد، اما پیش از آن نقدینگی فراتر از حد کفایت، به اقتصاد ایران سرازیر شده بود. به علاوه انتظار آن می‌رود که در سال جاری و با توجه به کسری‌های بزرگ بودجه دولت، بار دیگر از مهار پولی عدول شده و سیل نقدینگی سرازیر شود. مساله دوم که زمینه‌های ایجاد حباب بورس را تکمیل می‌کند، کشش بسیار بالای بورس تهران برای جذب نقدینگی در مقابل سایر بازارهای رقیب دارایی، در شرایط فعلی است.


از یک طرف بازار سپرده‌های مدت‌دار بانکی به عنوان یک بازار رقیب برای بورس، به دلیل مداخلات دولت در تعیین نرخ سود بانکی، از کشش لازم برای جذب نقدینگی برخوردار نیست. از طرف دیگر، بازار مسکن هنوز در شوک ناشی از ترکیدن حباب مسکن در سال گذشته که این حباب هم به دلایل مختلف ناشی از مداخلات دولت بود، باقی مانده است و جذابیت چندانی برای جذب نقدینگی ندارد؛ به علاوه بازار ارز نیز از کشش لازم برای جذب نقدینگی برخوردار نیست؛ بنابراین زمینه‌های لازم برای بروز حباب بورس تهران فراهم است و البته روشن است که این زمینه‌ها را نه بازار، بلکه مداخلات گسترده و نابجای دولت فراهم کرده است!


از ابتدای سال جدید، رونق به بازار سهام باز گشته است و بورس بازدهی بالایی دارد. این یک سیگنال قوی برای فعالان بازار است. بازدهی در بازارهای رقیب بورس، اعم از سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت، مسکن، به خصوص در مقایسه با بازار سهام پایین است. نقدینگی انباشت شده در اقتصاد ایران، در شرایط فعلی، مامنی بهتر از بورس نخواهد یافت. این امر انتظارات فعالان بازار را به سوی انتظار سود سرمایه‌ای بیشتر در کوتاه‌مدت، به دلیل انتظار افزایش بیشتر و بیشتر ارزش سهام، شکل خواهد بخشید.


فعالیت‌های سفته‌بازی بیشتر و بیشتر رونق خواهد یافت و این گرداب سفته‌بازی (به قول کینز) به عنوان مکانیسم انتشار قوی در بزرگ شدن حباب بورس، نقشی موثر ایفا خواهد کرد. حباب بورس بزرگ‌تر خواهد شد و انتظار فعالان بازار این است که قیمت‌ها باز هم افزایش خواهد یافت؛ نقدینگی بیشتری به سوی بورس روان خواهد شد و حباب باز هم بزرگتر می‌شود! بله، مجموعه عوامل واقعی و روانی، دست به دست هم خواهد داد و حباب بورس تهران را رقم خواهد زد! و البته جای تاکید نیست که مسوول اصلی حباب آینده بورس تهران، دولت است و نه بازار!


5. برای مواجهه و کنترل حباب بورس، چه می‌توان کرد؟ نکته مهم این است که ترکیدن یک حباب عظیم با اعمال سیاست دولت یا بدون آن، مانند سقوط یک بهمن عظیم است؛ به نحوی که در مقابل ریزش آن، کار زیادی نمی‌توان انجام داد. بنابراین، روشن است که راه‌حل بهینه و عقلایی جهت مقابله با بحران‌های اقتصادی ناشی از حباب‌های بزرگ دارایی، پیشگیری از ظهور و گسترش حباب‌ها است. عموم کارشناسانی که اکنون احتمال وقوع حباب بورس را می‌دهند، عمدتا راهکار عرضه سهام‌ شرکت‌های جدید به بورس را به عنوان راهی برای پیشگیری و مقابله با حباب بورس، معرفی می‌کنند؛ البته عرضه سهام شرکت‌های جدید، بی‌تاثیر نخواهد بود؛ اما مساله این است که عوامل بیرونی، عامل اصلی ایجاد حباب در بورس هستند و به تبع آن، راه جلوگیری از حباب نیز نه در داخل بورس تهران که در خارج از آن و در سطح کلان اقتصاد کشور قرار دارد. (البته بماند که بعضی از کارشناسان، راه حل را در توصیه فعالان بازار به خرید سهام بر اساس نگرش بلندمدت و پرهیز از طمع سودهای کوتاه‌مدت، یافته‌اند!)


همان‌طور که تشریح شد، اعمال سیاست‌ خلق و تزریق پول به اقتصاد توسط دولت‌ و به هم زدن تعادل بازارهای دارایی با اعمال مداخلات گسترده مانند کنترل نرخ سود بانکی، مهمترین عامل در شکل‌گیری زمینه‌ ایجاد و گسترش حباب‌ بورس خواهد بود؛ بنابراین اگر راه‌حل اساسی وجود داشته باشد، از مسیر اصلاح همین سیاست‌ها می‌گذرد. در مورد حجم عظیم نقدینگی که در سال‌های گذشته به اقتصاد کشور تزریق شده است، کار چندانی نمی‌توان انجام داد، زیرا خطایی است که رفته است؛ اما در مورد کنترل نقدینگی در حال حاضر و در آینده، می‌توان اقدامات مقتضی را صورت داد. بنابراین تداوم مهار پولی که از اواسط سال 87 در دستور کار قرار گرفته است، یک ضرورت اساسی است و عدول از این سیاست، می‌تواند جریان حباب بورس را تقویت کند؛ اما کار مهمتری که باید در شرایط فعلی در دستور کار قرار گیرد، باز گرداندن تعادل به بازارهای دارایی است. مهمترین اقدام، برداشتن فشارهای دولت برای تثبیت نرخ سود بانکی است.


نرخ سود بانکی، باید افزایش یابد تا انگیزه لازم برای سپرده‌گذاری تقویت شده و بخشی از نقدینگی اقتصاد کشور، به جای بورس، راه خود را به سوی سیستم بانکی بیابد. این بهترین کار و شاید تنها کاری است که می‌توان در مقابله با ظهور حباب بورس تهران انجام داد!


این مطلب از روزنامه دنیای اقتصاد است!