سال هاست که مطالعات فراوانی در مورد ابزارهای مالی جدید صورت میگیرد که نتیجه تلفیق آن با فقه و یا به تعبیری اقتصاد اسلامی به صکوک به عنوان یک ابزار تامین مالی کارا منتج شده است.

این ابزار بسته به نوع محدودیت هایی که در مذاهب مختلف اسلامی و همچنین دیدگاه فقها وجود داشته طبقه  بندیهایی دارد که شاید رایج ترین آن صکوک اجاره باشد. 

در سال های اخیر حتی بسیاری از بورس های اروپایی و مطرح دنیا که اوراق با درامد ثابت در ان کشورها رواج بیشتری داشته به مطالعاتی در باره صکوک دست زدند تا زمینه جذب منابع مسلمانان و را فراهم کنند و بورسی مانند بورس المان در این حوزه به موفقیت هایی دست یافته است.

در ایران هم سازمان بورس و اوراق بهادار به مطالعات زیادی دست زد تا بتواند اشکالات فقهی آن را برطرف کند تا در خاتمه شاهد به کارگیری این ابزار اسلامی در کشور اسلامی مان ایران باشیم. 


چند روز پیش انتشار اولین صکوک در فرابورس ایران انجام شد و لازم دانستم امدکی در خصوص سازوکار آن بنویسم.

جالب تر اینکه دوست خوبم آقای رضایی زاده مطلب خوبی در مورد صکوک جمع آوری کردند که بهتر دیدم مطلب ایشان رو اینجا اطلاع رسانی کنم.


ساختار کلی طراحی و انتشار اوراق صکوک اجاره به شرح زیر است: 

الف) ارکان صکوک:
-بانی که ذینفع وجوه حاصل از انتشار است. بانی در واقع شرکت یا نهادی است که به وجه نقد نیاز دارد. 
-شرکت با مقصد خاص (SPV) که ناشر اوراق صکوک است. ( شرکت با مقصد خاص معمولاً یک شرکت با مسئولیت محدود است) 
-سرمایه‌گذاران که اقدام به خریداری اوراق صکوک می‌ کنند. 

ب) مکانیز اجرا:
روش کار به این صورت است که ابتدا بانی یکسری از دارایی‌های خود که برای اجارة مناسب هستند را انتخاب می‌کند. سپس بانکی یک شرکت با مقصد خاص تأسیس می‌کند. این شرکت با مقصد خاص از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملاً مستقل است. بانی دارایی‌های منتخب را به صورت یک پرتفوی به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجدداً آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختیار بانی قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره بها با توافق طرفین تعیین می‌شود. 


در مرحله بعد شرکت با مقصد خاص از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند. اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره هستند. به عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌کنند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به صورت مشاع شریک می‌شوند. 


بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت با مقصد خاص قرار دهد. شرکت با مقصد خاص نیز باید اجاره بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند. البته فرآیند دریافت و پرداخت وجوه معمولاً توسط یک مؤسسة امین انجام می‌شود. 


هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌بها نیز متوقف می‌شود مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است. حال اگر ارزش بازار دارایی‌های مذکور بیش از مبلغ اسمی مندرج در اوراق صکوک باشد آنگاه دارندگان صکوک پس از اتمام مدت زمان اجاره با فروش دارایی‌ها، سود سرمایه‌ای به دست می‌آورند و در غیر این صورت با زیان سرمایه‌ای مواجه می‌شوند. 
بنابراین درحالی که درآمد حاصل از اوراق صکوک نسبتاً پایدار و دارای ریسک اندکی است اما خود اوراق می‌توانند با ریسک کاهش قیمت مواجه شوند. 
طبیعتاً این موضوع می‌تواند انگیزه سرمایه‌گذاران برای خرید صکوک را کاهش دهد. به همین دلیل معمولاً همراه با اوراق صکوک یک اختیار فروش نیز در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد تا در صورت تمایل بتوانند دارایی‌های مربوطه را در زمان انقضای قرارداد اجاره به قمیت اسمی به خود بانی بفروشند. 



برای تبدیل دارایی به اوراق بهادار از طریق انتشار صکوک، گام اول این است که دارایی‌های واجد شرایط را از شرکت اصلی جدا کرده و آن را به شرکت با مقصد خاص منتقل شود. با انتقال دارایی به شرکت با مقصد خاص کلیه ریسک‌های مربوط به دارایی از شرکت اصلی دور شده و به شرکت با مقصد خاص منتقل می‌شود. همچنین دارندگان صکوک نیز مطمئن می‌شوند کلیه حقوق مربوط به دارایی متعلق به آنهاست و هیچ شخص دیگری نسبت به آن ادعایی ندارد. اما اگر این دارایی در ترازنامه شرکت اصلی وجود می‌داشت و به شرکت با مقصد خاص منتقل نمی‌شد آنگاه طلبکاران نیز ممکن بود نسبت به آن ادعا داشته باشند. 



لزوماً در همه موارد انتشار صکوک، مالکیت خود دارایی منتقل نمی‌شود. در اکثر موارد مالکیت منافع حاصل از دارایی منتقل می‌شود. یعنی فقط اجاره‌بها به اوراق بهادار تبدیل می‌شود. البته بهتر است مالکیت دارایی نیز منتقل شود تا اعتبار صکوک افزایش یابد. همچنین قرارداد اجاره باید از قرارداد خرید و فروش اولیه مستقل باشد و این دو نباید مشروط به یکدیگر باشد. یعنی بانی و شرکت با مقصد خاص نباید با این شرط دارایی را خرید و فروش کنند که پس از قرارداد بیع، شرکت با مقصد خاص دارایی را مجدداً به بانی اجاره دهد. 
از نظر اهل سنت چنین شرطی جایز نیست که به نظر می‌رسد جای تامل بیشتر دارد. اما در هر صورت طرفین می‌توانند با امضای یک یادداشت تفاهم غیرقراردادی به این توافق دست یابند. 



بانی می‌تواند به شرکت با مقصد خاص تعهد دهد در پایان مدت اجاره، دارایی را از وی خریداری می‌کند و شرکت با مقصد خاص نیز به بانی تعهد می‌دهد در پایان مدت اجاره دارایی را به وی بفروشد. اما مواردی که منجر به بیع العینه شود از دیدگاه فقه اسلامی مجاز نیست. در صکوک "تبرید " در امارات متحده عربی، یک مدت زمان معقولی بین پایان مدت زمان اجاره و فروش مجدددارایی از شرکت با مقصد خاص به بانی وجود دارد تا مشکل شرعی آن نیز حل شود. 




به طور کلی فرآیند فوق را می‌توان در قالب یک مثال و به شرح مراحل ذیل خلاصه کرد: 
1-شرکت الف (بانی) یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌های خود را به مبلغ یک میلیون ریال در قالب قرارداد بیع به شرکت به SPV واگذار می‌کندو با این توافق که شرکت ب مجدداً همان دارایی‌ها را با شرایط مشخص به شرکت الف اجاره دهد. 
2-شرکت ب دارایی یا دارایی های خریداری شده را برای مدت 10 سال و در ازای دریافت مبلغ 100 هزار ریال به عنوان اجاره بهای سالانه به شرکت الف اجاره می‌دهد. 
3-شرکت ب دارایی مورد اجاره را به سایر سرمایه‌گذاران می‌فروشد. برای این منظور شرکت ب 100 ورقه صکوک که ارزش اسمی هر یک بطور مثال هزار تومان ریال است را منتشر کرده و در بازار به عموم سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند. هر ورقه صکوک بیانگر درصد خاصی از مالکیت دارایی مورد اجاره است. 
بنابراین کسی که یک ورقه صکوک را خریداری می‌کند در واقع مالک یک درصد دارایی مورد اجاره است و یک درصد اجاره‌بهای سالانه (مبلغ هزار ریال) به وی تعلق می‌گیرد. 
4-شرکت ب در ازای انتشار و فروش100 ورقه صکوک که جمعاً مبلغ یک میلیون ریال به دست می‌آورد که باید آن را بابت خرید دارایی در مرحله یک به شرکت الف بپردازد. 
5-شرکت الف در ازای اجاره دارایی سالانه مبلغ 100 هزار ریال به مالک (دارندگان صکوک) می‌پردازد. به عبارت دیگر شخصی که یک ورقه صکوک را خریداری کرده سالانه مبلغ هزار ریال به عنوان اجاره بها دریافت می‌کند. 
6-در پایان سال مثلا " دهم و در پایان مدت اجاره، شرکت الف باید دارایی را به مالکان آن تحویل دهد. حال اگر ارزش دارایی در پایان سال دهم بیش از یک میلیون ریال ریال و مثلاً یک میلیون و 100 هزار ریال باشد آنگاه دارندگان صکوک از بابت فروش دارایی مذکور منتفع می‌شوند و در ازای هر ورقه صکوک مبلغ 11 هزار ریال کسب می‌کنند در حالی که ارزش اسمی هر ورقه 10 هزار ریال بود. 



اما اگر ارزش دارایی در پایان سال دهم کمتر از یک میلیون ریال و مثلاً 900 هزار ریال باشد آنگاه دارندگان صکوک از بابت فروش دارایی مذکور متضرر می‌شوند. 
در این میان دو تبصره وجود دارد. اول اینکه شرکت الف (یا شرکت ب) می‌تواند برگه اختیار فروشی را در اختیار دارندگان صکوک قرار دهد تا آنها در صورت تمایل بتوانند اوراق صکوک خود را در پایان سال دهم به ارزش اسمی به شرکت الف (یا ب) بفروشند. دوم اینکه دارندگان صکوک می‌توانند در طول مدت اجاره، اوراق صکوک خود را به دیگر سرمایه‌گذاران بفروشند.